17/12/2011

La politique de dividendes

Plusieurs extrêmes : entreprises qui ne paient quasiment aucun dividende et d’autres qui distribuent un montant supérieur à leurs bénéfices nets.

 

  • Précisions terminologiques

On parle de « politique » car l’entreprise décide par le biais des dividendes de rémunérer les apporteurs de capitaux. (De plus la partie non-distribuée peut être réinvestie).

Le terme « politique » renvoie également aux décisions alternatives à la disposition du management de l’entreprise : rachat d’actions, dividende en actions …

Le terme « dividendes » renvoie à un versement de liquidités. Par extension cela vise tout paiement de la société à ses actionnaires.

On distingue la pratique anglo-saxonne et la pratique française notamment. Ainsi le déroulement de la procédure est plus codifié aux USA : plusieurs étapes

-          date de l’annonce (montant du dividende est connu)

-          date de l’enregistrement (liste des actionnaires)

-          date ex-dividende (délai autour de l’enregistrement pour les courtiers)

-          date de paiement

 

  • Effets des dividendes

En principe le paiement d’un dividende fait baisser le cours de l’action : c’est une conséquence de l’efficience des marchés financiers. En effet, le prix du titre devrait diminuer du montant versé (à la date ex-dividende).

On constate pourtant que l’action ne baisse pas du même montant : la chute est inférieure au dividende du fait de l’imposition. Ceux qui ont le titre sans le dividende ne paient pas de taxe,

Elton & Gruber (1970) et Frank & Jagannathan (1998).

 

  • La logique d’une politique de dividendes

Le versement de dividendes est une alternative à l’investissement : si l’entreprise n’a pas de projet rentable, elle va reverser une partie de ses bénéfices à ses actionnaires. En effet, ceux-ci préféreront placer leurs liquidités sans risque.

Pourtant, il reste nécessaire de financer l’activité de l’entreprise par des capitaux propres, sans quoi toute fluctuation se traduirait par une crise de trésorerie …

La politique de dividendes est donc un arbitrage entre la rémunération des actionnaires (logique de rentabilité financière) et l’investissement (logique économique). Il faut donc également raisonner en termes de structure financière.

 

 

I] Aspects théoriques de la politique de dividendes

  • Efficience

Si on considère que les marchés financiers sont parfaits (càd fonctionnent selon le modèle théorique de la concurrence pure et parfaite) une politique de dividendes est neutre. Elle n’a pas d’influence sur la valeur de l’entreprise ou sur le cours de l’action.

Modigliani & Miller (1961) montrent que si une entreprise doit financer un investissement et qu’elle a distribué des dividendes, elle doit obtenir des fonds auprès des actionnaires d’où la neutralité …

Pour mesurer une politique de dividendes on utilise des ratios :

Rendement d’une action = montant annuel des dividendes / cours de l’action

Taux de distribution = dividendes / bénéfices

Depuis les travaux de Lintner (1956) on peut considérer que la politique de dividendes remplit quatre grands objectifs :

-          fournir un taux de distribution cible de long terme

-          informer sur la performance par les variations du dividende

-          lisser la distribution de dividendes par rapport aux variations de bénéfices

-          éviter de mener des politiques irréversibles

Ainsi, la politique de dividendes dépend à la fois des bénéfices et des dividendes distribués.

 

  • Signal

Concrètement, les entreprises versent des dividendes et ceux ci ont une influence à la fois sur le patrimoine des actionnaires et sur la valeur de l’entreprise.

Pour justifier ces politiques on peut utiliser la théorie économique du signal : les entreprises qui versent (ou non) des dividendes donnent des informations aux investisseurs. Elles cherchent ainsi à signaler leur qualité auprès des apporteurs de capitaux.

Une entreprise qui veut attirer des investisseurs va distribuer un dividende, mais les apporteurs de capitaux ne savent pas si l’entreprise est bien gérée : c’est pourquoi on parle d’une politique, en insistant sur le caractère régulier de l’opération. Seules les entreprises ayant réellement les moyens financiers de le faire pourront verser des liquidités.

Dès lors, la variation du montant distribué est essentielle : Healy & Palepu (1988) montrent que l’augmentation du dividende entraîne un accroissement du cours de l’action (et réciproquement).

 

  • Agence

On considère que les actionnaires et les dirigeants ont des intérêts contradictoires : les dividendes que l’entreprise doit distribuer agissent comme une contrainte sur le management.

Les dirigeants ne peuvent utiliser librement les flux de trésorerie.

Dans cette optique les dividendes exigés traduisent la méfiance des investisseurs envers la gestion de l’entreprise. Elle découle notamment de la présence forte d’actionnaires minoritaires et des droits financiers qui leur sont attribués, La Porta et al (2000).

Les dirigeants sont incités à éviter :

-          les investissements non-rentables, Jensen (1986)

-          les acquisitions d’autres entreprises coûteuses, Roll (1986)

 

 

II] Analyse de la politique de dividendes

  • Effet de clientèle

Les entreprises versent des dividendes en fonction de la demande des actionnaires. Baker & Wurgler (2004) identifient des périodes où les investisseurs valorisent les dividendes ou au contraire les sanctionnent sans réel fondement. Les dividendes servent simplement à satisfaire les actionnaires.

Certains investisseurs ont fait l’acquisition de titres dans le but d’obtenir des liquidités : les dividendes permettent d’éviter à ses actionnaires de vendre leurs actions.

On retrouve l’argument des coûts de transaction : l’entreprise évite à l’investisseur de réaliser plusieurs transactions risquées.

De plus, les entreprises ont intérêt à avoir un actionnariat stable et de long terme (ex : investisseurs institutionnels). Elles vont donc distribuer des dividendes élevés pour les attirer.

 

  • Fiscalité

L’imposition des dividendes (comparée notamment à celle des plus value) peut influencer la politique de distribution menée. Ex : exonération de plus-value dans un PEA

Les plus-values ne sont taxées que lorsqu’elles sont réalisées alors que les dividendes le sont l’année de leur distribution. De même, certains régimes de faveur (ex : fiscalité de groupe) ou selon les barèmes individuels, la taxation aura des effets différents.

Ainsi, certains investisseurs peuvent avoir une préférence pour des entreprises qui ne distribuent pas beaucoup de bénéfices. Mais on peut tenir le raisonnement opposé, en considérant que des investisseurs fortement imposés peuvent sélectionner les entreprises qui distribuent beaucoup de dividendes car elles signalent une activité efficace : Allen, Bernardo & Welch (2000) le montrent en s’appuyant sur la fiscalité favorable des investisseurs institutionnels et des effets de clientèle.

Finalement, l’optique dominante est celle d’une neutralité de la fiscalité, puisque les investisseurs vont eux même sélectionner le portefeuille qui minimisera leur impôt : Miller & Scholes (1978).

 

  • Préférence pour le présent

Gordon (1963) montre que les investisseurs préfèrent la distribution de dividendes la plus rapide possible afin de réduire l’incertitude sur les flux futurs.

Prise en compte de la psychologie des investisseurs (finance comportementale).

 

Conclusion :

Aspects critiques de la logique financière qu’on retrouve chez les économistes de la Théorie de la Régulation (Aglietta ou Lordon) : ils montrent d’une part les risques macroéconomiques induits par la maximisation de la valeur actionnariale à tout prix (ex : risque systémique) et la déconnexion totale des stratégies financières par rapport à la logique économique (ex : fusions bancaires).

 

Références:

AGLIETTA, Michel : Macroéconomie financière, La Découverte, 1995

ALLEN, Franklin ; BERNARDO, Antonio & WELCH, Ivo : A theory of dividend based on tax clienteles, Journal of Finance, 2000

BAKER, Malcolm & WURGLER, Jeffrey : A catering theory of dividends, Journal of Finance, 2004

ELTON, Edwin & GRUBER, Martin : Marginal stockholder tax rates and the clientele effect, Review of Economics and Statistics, 1970

FRANK, Murray & JAGANNATHAN, Ravi : Why do stock prices drop by less than the value of the dividend ?, Journal of Financial Economics, 1998

GORDON, Myron : Optimal investment and financing policy, Journal of Finance, 1963

JENSEN, Michael : Agency costs and free cash flows, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 1986

HEALY, Paul & PALEPU, Krishna : Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions, Journal of Financial Economics, 1988

LA PORTA, Rafael ; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Agency problems and dividend policies around the world, Journal of Finance, 2000

LINTNER, John : Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes, American Economic Review, 1956

LORDON, Frédéric : La politique du capital, Odile Jacob, 2002

MILLER, Merton & MODIGLIANI, Franco : Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of Business, 1961

MILLER, Merton & SCHOLES, Myron : Dividends and taxes, Journal of Financial Economics, 1978

ROLL, Richard : The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, 1986

10:25 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

L'introduction en bourse

Concerne d’une part le placement des titres financiers.

Vise d’autre part à obtenir du financement.

Utile enfin pour organiser l’entreprise.

Phénomène lié au développement de la finance directe (par opposition au financement indirect auprès des institutions bancaires). Ex : privatisations.

Programme évoque l’introduction des filiales, mais on peut raisonner sur l’introduction en bourse en général (Initial public offering, IPO)

 

I] Le placement de titres financiers

Il faut vendre un produit à des investisseurs.

Le titre proposé doit offrir des perspectives (plus-value par exemple).

Sur le plan théorique on considère que le prix d’un titre révèle l’information sur l’entreprise.

ð  l’efficience des marchés suppose que toute l’info est utilisée

ð  les asymétries d’information supposent que ce n’est pas le cas

Ainsi l’opération d’introduction est une offre de placement qui fournit de l’information.

Ex : documentation officielle ou analyse financière

 

·         Le rôle des banques

Lors d’une introduction en bourse, l’entreprise fait le plus souvent appel à une banque : son but est à la fois de placer les titres de ses clients et de convaincre les investisseurs de la qualité du placement. (Risque fort d’aléa moral).

Les banques remplissent quatre fonctions :

-          l’ingénierie financière : elles aident à monter l’opération en pratique

-          la diffusion d’information : elles vérifient et font circuler l’information sur l’entreprise

-          la distribution de titres : elles aident à trouver des investisseurs

-          la garantie du placement : elles peuvent garantir le prix du placement

Elles peuvent donc occuper plusieurs positions, en particulier qd l’opération est complexe :

-          global coordinator : gère l’ensemble de l’opération

-          lead : gère la préparation ou l’exécution de l’opération

-          joint-lead : idem sans enregistrer les ordres des investisseurs (bookrunner)

-          co-lead : gère le placement d’une grande quantité de titres

-          co-manager : gère le placement d’une petite quantité de titres

Ex : plusieurs établissements de crédit réunis en syndicat bancaire

Les banques peuvent fournir des garanties :

-          la prise ferme (bought deal) : elle achète les titres qu’elle va placer

-          la garantie de bonne fin : elle achètera des titres en cas d’échec du placement

 

·         La fixation du prix

En contrepartie, elles pratiquent le bookbuilding : c’est l’analyse des intentions d’achat des investisseurs qui permet de fixer le prix potentiel de l’opération.

Si les anticipations ne correspondent pas à l’offre de titres, plusieurs techniques existent :

-          l’option d’extension : permet de céder plus de titres que prévu

-          l’option de surallocation (greenshoe) : possibilité de vendre plus de titres pour stabiliser le cours de l’action

-          la clause de claw back : permet de vendre les titres à des catégories d’investisseurs et de réallouer la quantité en fonction de la demande

Parfois l’entreprise peut choisir un placement privé : elle propose ses titres à des investisseurs institutionnels ciblés.

 

 

II] L’introduction en bourse comme technique de financement et d’organisation

On distingue les raisons qui poussent à mener une IPO et les choix opérés par l’entreprise pour la réaliser.

 

·         Les motivations

La cotation en bourse permet d’accéder au marché des capitaux. La valeur de l’entreprise est alors prise en compte par son environnement : partenaires, concurrents, investisseurs …

Pour les apporteurs de capitaux :

L’introduction en bourse peut fournir de la liquidité. Mais à part les grandes capitalisations, la liquidité réelle dépend du moment (forte lors de l’opération proprement dite) et de la quantité de titres échangés.

L’IPO offre une protection forte aux actionnaires minoritaires en leur fournissant une information très poussée.

Pour l’actionnaire majoritaire, cette capacité à gérer la répartition du capital se traduit par une perte d’indépendance stratégique en contrepartie : seule la création de valeur (et ses indicateurs) importera à présent pour apprécier la performance.

Pour l’entreprise :

L’IPO permet de se faire connaître et d’acquérir une réputation.

Elle permet surtout d’obtenir des moyens de financement de long terme contre des titres.

L’introduction en bourse permet de proposer aux salariés des techniques de rémunération alternatives au salaire (intéressement, options …).

Une IPO de filiale permet de revaloriser la société mère (mais perte d’intégration fiscale).

 

·         Les techniques :

Il faut sélectionner une place de cotation.

Le plus souvent c’est le pays d’origine, pour être proche des investisseurs locaux

Une seconde cotation semble peu utile (coûts, contraintes réglementaires …) sauf pour faciliter les acquisitions dans le nouveau pays ou pour rémunérer les salariés locaux.

Ex : cotation aux USA va du placement privé (accès direct à des investisseurs US) à la cotation directe en passant par la cotation indirecte (American Depositary Receipts, certificats négociables émis par une banque américaine).

Le placement global :

Technique la plus courante, consiste à placer les titres auprès d’investisseurs institutionnels.

L’introduction suit plusieurs étapes :

-          évaluation des titres et montage de l’opération par la (ou les) banque (s)

-          présentation du projet aux investisseurs

-          période de communication financière (ex : prospectus)

-          recueil des offres (livre d’ordres) pendant une durée limitée pour fixer le prix

-          allocation des titres (underwriting) et garantie de bonne fin

La banque dispose d’une certaine liberté dans l’allocation des titres : cela permet d’obtenir l’information des investisseurs, de sélectionner des actionnaires de long terme ou de favoriser certains investisseurs.

Les placements auprès des particuliers :

L’entreprise met ses titres à disposition du marché.

-          offre à prix ouvert : fourchette a priori puis fixation à l’issue de l’offre

-          offre à prix ferme : prix fixé a priori

-          offre à prix minimal : prix en dessous duquel les actions ne sont pas vendues

-          cotation directe : vente des titres aux conditions de marché

On distingue les émissions d’actions nouvelles (primaire) d’actions existantes (secondaire).

 

 

III] Les conséquences d’une introduction en bourse

Plusieurs risques financiers doivent être pris en compte :

 

  • Les coûts

La banque qui a joué le rôle de souscripteur est rémunérée par une commission (un spread qui leur permet d’acheter les actions à un cours inférieur au prix de l’offre).

On constate de manière paradoxale que quelque soit la taille de l’émission (entre 20 et 80 millions d’euros) rapportent 7 %.

Pour Chen & Ritter (2000) c’est un défaut de concurrence.

Pour Dunbar (2000) cette convergence découle de la théorie du signal (qualité de la banque).

Par ailleurs, l’opération entraîne des dépenses administratives : pour se conformer aux normes réglementaires (juridiques, comptables …).

 

  • La sous-évaluation

Le prix de vente des actions est en général inférieur au prix d’équilibre : le cours des actions augmente le plus souvent au début de la cotation.

Cela profite aux banques introductrices et aux premiers investisseurs au détriment des actionnaires en place. On peut le justifier par la volonté de favoriser la diffusion de leurs titres dans le public Welch  (1989).

 

  • La malédiction du gagnant

Si les titres sont très recherchés, c’est qu’on anticipe une hausse de leur cours : les investisseurs n’en obtiendront pas autant que voulu.

Par contre si le prix de l’action est surévalué, les investisseurs auront trop de titres : c’est un phénomène de sélection adverse. Pour Levis il explique la sous-évaluation.

 

Conclusion : Les sorties de la bourse

Il est possible que les coûts de la cotation soient supérieurs aux gains.

Il faut convaincre les actionnaires minoritaires de céder leurs titres ou trouver un nouvel investisseur extérieur. Un critère essentiel est donc la quantité de capital détenue par le public.

 

Références :

CHEN, Hsuan-Chi & RITTER, Jay : The seven percent solution, Journal of Finance, 2000

CORNELLI, Francesca & GOLDREICH, David : Bookbuilding and Strategic Allocation, Journal of Finance, 2001

CORNELLI, Francesca & GOLDREICH, David : Bookbuilding: How Informative is the Order Book, Journal of Finance, 2003

DUNBAR, Craig :Factors Affecting Investment Bank Initial Public Offering Market Share, Journal of Financial Economics, 2000

ELLIS, Katrina ; MICHAELY, Roni & O’HARA, Maureen : When the Underwriter is the Market Maker, Journal of Finance, 2000

HANSEN, Robert : Do investment banks compete in IPO’s ?, Journal of Financial Economics, 2001

KRIGMAN, Laurie ; SHAW, Wayne & WOMACK, Kent : Why do firms switch underwriters ?, Journal of Financial Economics, 2001

LEVIS, Mario : The Winner's Curse Problem, Interest Costs and the Underpricing of Initial Public Offerings, The Economic Journal, 1990

WELCH, Ivo : Seasoned offerings, imitation costs and the underpricing of Initial public offerings, Journal of Finance, 1989

10:24 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |