29/12/2011

Evaluation dynamique des entreprises

Repose sur les méthodes actuarielles ou sur la création de valeur : plus conformes à la théorie financière.

L’évaluateur peut suivre plusieurs logiques :

-Financière = rentabilité

-Industrielle = contrôle

-Spéculative = réorganisation

Dans l’évaluation dynamique c’est la logique financière qui prime : la valeur de l’entreprise découle des flux de liquidités qu’elle est capable de générer. Dès lors, il est nécessaire d’établir des prévisions d’activité et d’adopter une démarche prospective (sensible aux hypothèses).

Les démarches dynamiques reposent sur la méthode de la valeur actuelle. La valeur d’un actif est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs et découle du risque encouru par la détention des actifs de l’entreprise.

On peut donc distinguer à nouveau l’évaluation en fonction de l’évaluateur : actionnaires / créanciers / vision générale.

 

I] L’approche par les flux

On applique à l’évaluation les techniques de choix des investissements.

  • La valeur par les flux de liquidités

On parle également des flux de trésorerie disponibles ou des DCF (Discounted Cash Flows). La formule générale est la suivante :

V0 = Σ de t = 1 à   FTt / (1 + R)t

FT représente les flux de trésorerie sur la période t au coût du capital R

On considère l’horizon comme infini. Cette hypothèse permet de simplifier les calculs car le choix d’un horizon fini serait arbitraire.

On calcule ainsi la valeur terminale (valeur finale) pour borner l’horizon d’analyse :

VTn = FTn+1 / R - g

On considère que les flux de trésorerie évoluent à un taux constant g.

On retient généralement un flux normatif qui découle des prévisions et de l’évolution passée.

Dans cette optique :

Valeur = Valeur actualisée des flux de trésorerie + Valeur terminale

Soit :

Valeur = Σ de t = 1 à n  FT (1 + R)-t  +  VTn (1 + R)-n

Pour évaluer les flux de liquidités deux optiques sont possibles : pour les anglo-saxons on privilégie les dividendes ; en France on utilise les cash flows disponibles pour l’entreprise (free cash flows).

Résultat d’exploitation

- Impôt normatif

+ Dotations aux amortissements et provisions d’exploitation

- Reprises sur amortissements et provisions d’exploitation

-  ∆ BFRE

- Investissements bruts de l’exercice

= Flux de trésorerie disponibles (ou Free cash flows)

 

Pour évaluer la valeur finale on peut actualiser à l’infini le résultat d’exploitation net d’impôt ou utiliser la valeur nette comptable prévisionnelle.

On actualise les flux au coût du capital pour la valeur globale de l’entreprise ; au coût de la dette pour la valeur des dettes financières et au coût des fonds propres pour la valeur actionnariale (dividendes). Dechow (1994) considère pourtant que les bénéfices sont un meilleur indicateur de la performance que les cash flows.

 

  • La valeur de rentabilité

On actualise les dividendes distribués prévisionnels. L’évaluation suppose que la valeur de marché des capitaux propres peut être estimée par l’actualisation des dividendes futurs.

Dans cette optique :

Valeur = Dividendes / Taux de rentabilité exigé par les actionnaires

On peut utiliser le modèle de Gordon & Shapiro qui considère que les dividendes futurs sont croissants au taux unique g :

Valeur = Dividende1 / (R - g)

Dividende1 est le dividende anticipé du prochain exercice et R le coût des fonds propres

On peut également utiliser un modèle à deux phases :

Valeur = Σ de t = 1 à n  Dividendet / (1 + R)-t + [Dividende1 / (R - g)]  / (1 + R)-n

La méthode des flux prévisionnels comporte cependant plusieurs limites :

-          Elle est inadaptée à une structure financière changeante

-          Elle repose sur des prévisions et des hypothèses

-          Elle implique une évaluation du coût du capital (lui même limité)

-          Elle minore l’impact du gouvernement de l’entreprise

 

II] L’approche par la valeur

Cette logique découle de l’objectif de maximisation de la valeur actionnariale propre au capitalisme financier. Batsch (2002). On peut résumer la création de valeur à un principe : la rentabilité des capitaux employés est supérieure à leur coût.

  • Le modèle EVA (Economic Value Added)

A partir du résultat opérationnel on évalue la rémunération attendue par l’ensemble des apporteurs de fonds de l’entreprise.

EVAt = ROPt × (1 – T) – CMPCt × Actif économiquet – 1

Le résultat opérationnel est estimé avant déduction des intérêts, après impôt

Le coût du capital prend en compte le coût des fonds propres et le coût de la dette

On peut également utiliser cette formule :

EVA = Actif économiquet – 1 × (Rentabilité économiquet – CMPCt)

Il y a création de valeur quand EVA > 0

L’EVA n’est pas une réelle innovation, la VAN reste un meilleur critère financier.

 

  • Le modèle MVA (Market Value Added)

L’évaluation repose sur la création de valeur boursière et sur la performance globale de la firme (passée et future).

MVA = Capitalisation boursière – Montant comptable des capitaux propres et de la dette

On peut relier la MVA à l’EVA

MVA = Σ de t = 1 à n EVAt / (1 + CMPC)t

Si la MVA est positive, on considère que l’entreprise va dégager une rentabilité supérieure au coût du capital. On s’intéresse à la variation de la MVA (dans une optique d’efficience des marchés).

La limite de fond réside dans cette hypothèse : la capitalisation boursière est le reflet de sa valeur.

 

  • Le modèle TSR (Total Shareholder Return)

C’est le taux de rentabilité d’une action qui prend en compte les dividendes et la variation du titre.

TSR = Capitalisation boursièret - Capitalisation boursièret-1 + Dividende / Capitalisation boursièret-1

On le calcule sur une base annuelle. On peut se baser sur des prévisions pour l’anticiper.

 

Conclusion :

Les approches dynamiques sont plus conformes à la théorie financière, mais elles en subissent les limites. Il faut donc les combiner aux approches comptables.

Aujourd’hui les approches modernes utilisent la technique des options ou de la notation.

 

Références :

BATSCH, Laurent : Le capitalisme financier, La Découverte, 2002

CABY, Jérôme & HIRIGOYEN, Gérard : Création de valeur et gouvernance de l’entreprise, Economica, 2005

COPELAND, Thomas : KOLLER, Tim & MURRIN, Jack : Valuation, Wiley and Sons, 2000

DAMODARAN, Aswath : Value creation and enhancement, Contemporary Finance Digest, 1998

DECHOW, Patricia : Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance, Journal of Accounting and Economics, 1994

GORDON, Myron & SHAPIRO, Eli : Capital equipment analysis: the required rate of profit, Management Science, 1956

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Evaluation des entreprises

On cherche à estimer la valeur d’une entreprise :

-          A un moment spécifique

-          Pour une opération juridique particulière

Ex : céder une entreprise, informer des investisseurs potentiels

Il y a donc une pluralité de points de vue sur la valeur de l’entreprise car plusieurs parties prenantes sont intéressées et que leur point de vue est en principe opposé.

Ex : payer le moins cher possible / vendre le plus cher possible.

 

On peut donc utiliser plusieurs méthodes. L’opposition de fond permet de distinguer l’approche patrimoniale (étudiée ici) de l’approche par les flux (prochain thème). Il est donc utile de combiner les méthodes pour profiter de leurs avantages respectifs ou éliminer leurs défauts.

Chaque méthode et chaque démarche va donner une valeur différente. Aucune d’entre elles ne donne un prix : il est réducteur de penser connaître ce que vaut réellement une organisation en se contentant d’une évaluation.

 

Il faut donc tenir compte du contexte :

-          Les circonstances qui ont conduit à l’évaluation (voulu ou subi)

-          Les acteurs ayant initié la procédure (propriétaire ou acquéreur)

-          Les spécificités de l’entreprise (taille, secteur, structure juridique …)

-          L’environnement stratégique (aspects humains, financiers et organisationnels)

 

I] L’approche patrimoniale

On s’appuie sur le patrimoine détenu par l’entreprise. La valeur de l’entreprise dépend des éléments d’actifs de son bilan diminués de ses passifs.

 

·         L’actif net comptable

On utilise le bilan net après affectation du bénéfice, c’est l’actif net comptable corrigé ANCC

ANCC = Valeur réelle de l’actif – Dettes et provisions pour risques & charges

 

On procède à plusieurs retraitements :

-          On élimine les postes sans valeur de l’actif : les frais d’établissement, les frais de RED, les charges à répartir, les primes de remboursement

-          On compense les écarts de conversion actif par une provision pour perte de change (les écarts de conversion passif appartiennent à l’actif net)

-          On écarte la valeur comptable d’un bien si sa valeur vénale est différente : en raison d’une expertise, d’une cotation ou d’une comparaison

-          La reprise de postes au passif crée un impôt différé (une dette d’IS) à retrancher de l’actif net : provisions pour hausse de prix, amortissements dérogatoires, subventions d’investissement

-          L’amortissement de postes à l’actif entraîne une économie d’impôt (un crédit) qui augmente l’actif net : postes d’actif fictif amortissables

On peut calculer la valeur d’une action (après distribution des dividendes) :

Valeur = Actif net comptable corrigé / Nombre d’actions

 

En principe, la valeur patrimoniale est la valeur plancher de l’entreprise : elle sert à faire apparaître les « sur » ou « sous » cotations d’entreprises.

 

On utilise la valeur patrimoniale pour analyser la création de richesse par l’entreprise.

Il faut que le Price to book ratio soit > 1

Price to book ratio = Valeur boursière / Valeur patrimoniale

 

La valeur patrimoniale permet d’expliquer la décote de holding : les sociétés dont l’activité consiste simplement à détenir des participations dans d’autres structures juridiques ont généralement une valeur boursière inférieure à l’actif net réévalué. Berger & Ofek (1995)

-          Les investisseurs préfèrent posséder directement les actifs productifs

-          Les versements de dividendes sont généralement plus lents

-          L’organisation d’une holding est trop complexe

 

·         Le goodwill

C’est la sur-rentabilité d’une entreprise par rapport à sa valeur patrimoniale. Elle peut découler d’une barrière à l’entrée du marché (technologie, image de marque) ou d’une rente de situation (monopole). On prend donc en compte l’actif économique.

Il y a goodwill quand la valeur de rentabilité est supérieure à la valeur patrimoniale (et badwill dans le cas contraire). Cela met en valeur la capacité bénéficiaire future d’une entreprise.

 

On calcule la rente annuelle de goodwill :

Rente = Résultat d’exploitation prévisionnel net d’impôt

 – Résultat d’exploitation net d’impôt exigé par les actionnaires

Il y a survaleur si la rentabilité d’exploitation dépasse la rentabilité exigée par les actionnaires.

 

On actualise la rente pour calculer le goodwill :

Goodwill = Rente× [1- (1 + t)-n] /t

t est le taux de rendement exigé par les actionnaires

On actualise au coût du capital majoré d’une prime de risque.

On actualise pendant la durée où l’actif économique devrait produire cette rente.

 

Dans cette optique :

Valeur de l’entreprise = Actif net comptable corrigé + goodwill

 

 

II] L’approche de marché

·         La méthode des comparables

On se base sur des évaluations analogues découlant de transactions comparables ou sur des sociétés cotées ayant des caractéristiques proches. C’est donc une évaluation relative basée sur le marché.

Il faut donc constituer un échantillon d’entreprises comparables pour que l’évaluation ait une signification statistique. On raisonne par secteur économique ou par secteur géographique.

Pour éliminer les différences de taille on utilise des multiples : cela permet de comparer les actifs par rapport aux bénéfices qu’ils génèrent, à leur valeur comptable ou leur valeur de remplacement.

On réalise donc des régressions de marché pour faire apparaître les multiples. Mais il faut noter que cette méthode est inadaptée aux entreprises ayant peu d’ancienneté ou aux nouveaux secteurs économiques. Ainsi la méthode des comparables a favorisé la spéculation des entreprises du secteur des technologies de l’information (la bulle Internet) : les comparaisons ne donnaient pas d’information sur leur performance réelle, Pastor & Veronesi (2006).

 

·         Les multiples

On peut utiliser le Price earning ratio si le critère essentiel est la croissance

Valeur de l’entreprise = PER × Bénéfice courant avant impôt

 

On peut utiliser l’Earning before interest and tax si le critère essentiel est l’investissement (ou le Chiffre d’affaires, l’EBE)

Valeur de l’entreprise = Multiple × CA (ou EBIT)

Valeur des fonds propres = Valeur de l’entreprise – Dettes

 

On peut utiliser le Price to book value si le critère essentiel est le rendement

Valeur de l’entreprise = Multiple × Actif net comptable

 

La méthode des multiples donne des résultats très variables en fonction de la conjoncture ou des secteurs. Le multiple est d’autant plus élevé que les perspectives de croissance sont fortes, le secteur peu risqué ou les taux d’intérêts faibles.

 

Conclusion :

Approches statiques mais qui donnent une base de discussion.

Rend nécessaire vision dynamique et mise en commun des points de vue.

 

Références :

BERGER, Philipp & OFEK, Eli : Diversification’s effect on  firm value, Journal of Financial Economics, 1995

LA CHAPELLE, Philippe de : L’évaluation des entreprises, Economica, 2002

LIE, Erik & LIE, Heidi : Multiples Used to Estimate Corporate Value, Financial Analysts Journal, 2002

OFEK, Eli & RICHARDSON, Matthew : DotCom mania: The rise and fall of Internet stock prices, Journal of Finance, 2003

PASTOR, Lubos & VERONESI, Pietro : Was there a Nasdaq bubble in the late 1990’s ?, Journal of Financial Economics, 2006

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26/12/2011

Gestion de la valeur des actions

I] Les rachats d’action

C’est une des possibilités existantes pour rémunérer les apporteurs de capitaux.

A comparer à la politique de dividendes, opération exceptionnelle en toute logique.

Système peu développé en France avant l’assouplissement de la législation en 1998.

Différence de traitement fiscal jusqu’en 2008 : les rachats d’action sont imposables sur la plus-value au taux forfaitaire. Réforme fiscale en 2002 aux USA.

Principe de base : transferts de liquidités vers les actionnaires. L’entreprise peut chercher à conserver la répartition du capital ou au contraire favoriser sa réorganisation.

 

· Aspects techniques du rachat d’actions

L’entreprise rachète ses propres actions pour les conserver à son actif ou pour les annuler.

Dès lors, un rachat d’actions devient une réduction de capital.

Cette réduction se traduit par une distribution de trésorerie :

ð réduction du nominal

ð programmes de rachat d’actions (pour les sociétés cotées, dans la limite de 10 % du capital sur 18 mois maximum). Ils font l’objet d’une note auprès de l’AMF.

Sur le plan comptable, les normes IFRS prévoient que l’acquisition des actions réduit le montant des capitaux propres consolidés.

Les méthodes de rachat :

- offre publique de rachat (pour les sociétés cotées) votée en AGE

- rachat au fil de l’eau (pour les sociétés cotées) au prix du marché

- bon de rachat d’actions (remis aux actionnaires) pas utilisé en France

- rachat de bloc (pour un actionnaire spécifique)

- enchères hollandaises : différents prix de rachat à la discrétion des actionnaires

Le rachat d’actions agit sur le cours du titre : les bénéfices sont réduits suite à l’opération (du fait des frais financiers) mais le bénéfice par action ou le price earning ratio augmente.

Cela découle du fait que le rachat est généralement financé par la dette.

Lakonishok & Vermaelen (1990) constatent que dans les quinze jours de l’annonce sur 221 offres publiques de rachat entre 1962 et 1986 la hausse moyenne de valeur est de 14,9% et de 22% deux ans après (« rendement anormal positif »).

Le rachat peut être créateur de valeur dans trois cas de figure :

- le prix proposé est inférieur à la valeur estimée de l’action

- l’augmentation de la dette va améliorer le fonctionnement de l’entreprise

- les fonds rendus ont une rentabilité inférieure au coût du capital

Dann & DeAngelo (1988) constatent que le rendement est plus élevé pour des offres publiques et des rachats au fil de l’eau que des rachats négociés car cela informe en général sur la sous-évaluation.

 

· Aspects managériaux du rachat d’actions

Les rachats d’actions sont une alternative aux dividendes, ce ne sont pas des décisions substituables. Il faut tenir compte de plusieurs critères :

- la flexibilité : ce sont des opérations ponctuelles liées à des circonstances spécifiques (contrairement aux attentes d’une politique de dividendes)

- le signal : ce sont des opérations qui donnent peu d’informations sur les revenus futurs (contrairement aux distributions de dividendes). Adapté à une activité cyclique

- l’actionnariat : si certains actionnaires ne participent pas aux opérations de rachat, leur part dans le capital peut s’accroître

- les stock-options : la réduction de la valeur de l’action peut réduire l’intérêt de l’option notamment pour rémunérer les dirigeants (sauf si la législation permet un ajustement du prix d’exercice)

- la fiscalité : si l’imposition des plus-values est inférieure à celle des dividendes, il peut être préférable de céder ses titres pour un actionnaire

- le cours de l’action : si le bénéfice par action augmente c’est que l’entreprise pouvait simplement accroître son endettement, le titre était sous-évalué

Le greenmail :

Certains actionnaires entrent au capital des entreprises et plaident pour une réorganisation radicale de la gestion. Le rachat d’actions (en bloc) permet d’échanger des liquidités contre la menace d’une OPA ou d’une chute des cours en cas de vente des actions détenues.

 

 

II] La restructuration du capital

Ce sont des décisions de l’entreprise qui affectent son organisation en modifiant le nombre de titres en circulation et les structures juridiques.

 

· La modification du nombre d’actions en circulation

Ce sont des opérations qui ont pour but de modifier la valeur par action en fournissant de l’information sur les marchés financiers.

 

Les divisions d’actions :

On parle aussi de « split » d’action : l’entreprise donne à chacun des actionnaires des titres supplémentaires en proportion du capital détenu.

En principe, il n’y a donc pas de versement de liquidité ou de modification de l’actionnariat.

La modification du nombre de titres n’a pas d’effet sur la valeur de l’entreprise qui découle de ses flux de trésorerie futurs, Fama, Fisher, Jensen & Roll (1969) avec des rendements mensuels.

Ces opérations ont pourtant plusieurs motivations :

- le maintien du cours de l’action dans une fourchette souhaitée

- l’entreprise signale que ses profits vont augmenter (et logiquement les cours)

Les études empiriques confirment cette hypothèse de signal : les splits d’action sont généralement suivis d’une augmentation des rendements, Grinblatt, Masulis & Titman (1984).

Même si cela peut entraîner un accroissement des coûts de transaction : le nombre d’actions réduit le volume des échanges, Copeland (1979)

 

Le versement de dividendes en actions :

Les actionnaires reçoivent de nouvelles actions de la firme.

Cette méthode n’est efficace que si elle traduit une anticipation des profits futurs, sinon les investisseurs préfèrent un dividende classique.

Cela s’explique par des différences de classe d’actions : certaines offrent spécifiquement un dividende en action et sont donc rémunérées par des plus-values.

Le regroupement d’actions :

L’entreprise qui souhaite lutter contre la baisse du cours de son action va fusionner plusieurs actions en une seule. Ainsi le montant du titre augmente.

Le but est d’éviter que le prix des actions soit trop faible, ce qui accroît les coûts de transaction et peut entraîner une radiation de la cote.

 

· La modification des actifs de la firme

Les cessions d’éléments d’actif :

L’entreprise vend des actifs ou une de ses divisions au plus offrant. Elle obtient ainsi des liquidités lui permettant d’investir ou de rémunérer les apporteurs de capitaux.

L’initiative peut venir de l’entreprise vendeuse ou de l’acheteur.

- si le désinvestissement est égal à la valeur actuelle des flux de trésorerie attendus, l’opération ne modifie pas la valeur de la firme

- si le désinvestissement dépasse la valeur actuelle des cash flows, la valeur de l’entreprise augmente (et réciproquement)

Cette opération a plusieurs justifications :

- valorisation supérieure des actifs par l’acheteur

- besoin de liquidités du vendeur

- revalorisation des activités restantes de l’entreprise

Les rendements augmentent du fait de la restructuration quand le prix de l’opération et la stratégie en découlant est connue, Klein (1986)

 

Les scissions d’entreprise :

L’entreprise distribue en dividendes les actions d’une filiale.

On distingue trois formes : (parfois pour des raisons concurrentielles)

- spin off : séparation d’actifs spécifiques dans une filiale en distribuant des dividendes en actions (de la filiale) à la société mère

- split up : disparition de la société mère par création de filiales indépendantes

- split off : plan de rachat d’actions payé en actions de la filiale

Procédure complexe (en particulier sur le plan fiscal) qui permet aux nouvelles divisions :

- d’opérer un recentrement

- de réduire les frais généraux

- de réaliser des économies d’impôts pour les actionnaires

- de diversifier les risques

Ces opérations permettent de générer de meilleurs rendements, Cusatis, Miles & Woolridge (2003) : les titres des deux entités sont plus liquides, et les performances d’exploitation sont meilleures.

 

Les opérations d’equity carve out (ECO) :

L’entreprise se sépare de ses actifs pour vendre au public les actions de la nouvelle division.

Le but est donc d’obtenir des liquidités, tout en conservant le contrôle.

Ce sont des introductions en bourse qui servent soit à financer des nouveaux investissements dans la filiale ou à rembourser les dettes de la société mère (ou éventuellement de la filiale), Cusatis, Miles & Woolridge (1993). Les entités issues d’un ECO sont généralement plus performantes que celles du secteur, les sociétés mères voient leur rendement augmenter mais moins que celles du secteur.

 

Conclusion : L’émission d’actions traçantes (tracking stock)

Les entreprises créent des actions portant sur des filiales qui reflètent la performance des unités prises séparément. On parle parfois d’actions reflets.

Elles informent le marché sur la valeur de ces divisions. La société mère conserve le contrôle des filiales tout en favorisant l’obtention de liquidités.

 

Références :

COPELAND, Thomas : Liquidity changes following stock splits, Journal of Finance, 1979

CUSATIS, Patrick ; MILES, James & WOOLRIDGE, J Randall : Restructuring through spin offs, Journal of Financial Economics, 1993

DANN, Larry & DeANGELO, Harry : Corporate financial policy and corporate control: A study in defensive adjustments in asset and ownership structure, Journal of Financial Economics, 1988

FAMA, Eugene ; FISHER, Laurence ; JENSEN, Michael & ROLL, Richard : The Adjustment of Stock Prices to New Information, International Economic Review, 1969

FENN, George & LIANG, Nellie : Good news and bad news about share repurchases, Federal Reserve, 1998

GRINBLATT, Mark ; MASULIS, Ron & TITMAN, Sheridan : The Valuation Effects of Stock Splits and Dividends, Journal of Financial Economics, 1984

GRULLON, Gustavo & MICHAELY, Roni : Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis, Journal of Finance, 2002

GRULLON, Gustavo ; MICHAELY, Roni ; BENARTZI, Shlomo & THALER, Richard : Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability, Journal of Business, 2005

JAGANNATHAN, Murali ; STEPHENS, Clifford & WEISBACH, Michael : Financial Flexibility and The Choice Between Dividends and Stock Repurchases, Journal of Financial Economics, 2000

KLEIN, April : The Timing and Substance of Divestiture Announcements: Individual, Simultaneous and Cumulative Effects, Journal of Finance, 1986

LAKONISHOK, Josef & VERMAELEN, Théo : Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers, Journal of Finance, 1990

SCHIPPER, Katherine & SMITH, Abbie : A Comparison Of Equity Carve-Outs And Seasoned Equity Offerings, Journal of Financial Economics, 1986

STEPHENS, Clifford & WEISBACH, Michael : Actual Share Reacquisitions in Open-Market Repurchase Programs, Journal of Finance, 1998

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