12/01/2012

Diagnostic de la performance

  • Lien fort avec la théorie économique :

Réflexion autour des frontières de l’entreprise

Qui possède l’entreprise ? En principe et juridiquement ce sont les apporteurs de capitaux (stockholders) ; mais il faut tenir compte des parties prenantes tels que les clients, les fournisseurs, les créanciers (stakeholders). C’est un élément important quand on veut analyser la valeur.

Modification de la notion d’entreprise

Dépassement de la vision microéconomique classique (la firme est une « boîte noire », une fonction de production qui maximise son profit sous contrainte de coût). Depuis Coase (1937) on sait que l’entreprise est une technique d’organisation alternative au marché, une hiérarchie.

Elle permet de réduire les coûts de transaction :

Pour Williamson (1985), la firme est un nœud de contrats (ex : travail, vente …) autour d’un contrat essentiel (le contrat de société). Dans cette configuration le risque est supporté par les actionnaires ; et les parties prenantes sont également primordiales.

Elle permet de révéler l’information :

Pour Jensen & Meckling (1976), l’entreprise permet de réduire les asymétries d’information dans le cadre d’une relation d’agence.

Pour Holmström (1999), l’entreprise permet de mettre en place des contrats incitatifs.

 

  • Lien fort avec la théorie financière

Théorie de la création de valeur

Albouy (2006) expose la théorie de la création de valeur : elle considère que ce sont les actionnaires qui jouent un rôle central et essentiel. Ils sont indispensables à la bonne marche de l’entreprise, ils doivent donc être rémunérés. Mais l’ensemble des parties prenantes ne doit pas être négligé. Leur relation est indissociable.

Théorie des options

Merton (1973) et (1976) montre que pour connaître et analyser les conséquences à moyen et long terme de décisions d’investissement et de financement, on peut utiliser la théorie des options. Celle-ci permet de valoriser le risque à terme.

Analyse financière de la rentabilité

Le diagnostic de la performance prolonge cette analyse. La valeur de l’entreprise, les flux de trésorerie qu’elle pourra créer (et distribuer) découlent de sa rentabilité économique et de sa rentabilité financière, càd de ses marges, de la rotation de ses actifs, du levier financier, voire du goodwill

 

I] La création de valeur

Il existe de nombreux indicateurs qui permettent de mesurer la performance.

 

  • Valeur économique

Ex : Cash Flow Return On Investment (CFROI)

On calcule le montant des cash flows d’exploitation (Operating Cash Flows)

CFE = RE (1 – T) + DAP – ΔBFR – IERN

On utilise le Résultat d’Exploitation net d’impôt (Net Operating Profit After Taxes NOPAT)

On prend en compte les Investissements d’Equipement et de Renouvellement Nets des dotations aux amortissements.

On rapporte les cash flows d’exploitation au montant des actifs économiques utilisés.

Le CFROI doit être supérieur au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) pour qu’il y ait création de valeur.

 

Ex : Economic Value Added (EVA)

EVA = ROA (1 – T) – CMPC × CI

EVA = (ROIC – CMPC) × CI

CI : Capitaux Investis

ROIC : Return On Invested Capital

Il faut donc que la rentabilité des capitaux soit supérieure au CMPC. Il faut couvrir le coût du capital.

 

  • Valeur boursière

Ex : Market to Book ratio

M/B = MV/BV = PER × ROE

MV : Market Value

BV : Book Value

PER : Price Earning Ratio

 

Ex : q de Tobin

q =Valeur de marché des actifs / Coût de remplacement des actifs

 

Ex : Total Shareholder Return (TSR)

C’est le gain dégagé par une action en capital et en dividendes

TSR = (Pt – Pt-1) + Dt / Pt-1

Pt : prix de l’action

Dt : dividende

Il faut que le TSR soit supérieur au coût du capital MEDAF.

 

Ex : Market Value Added (MVA)

C’est la somme des flux futurs d’EVA actualisés au coût du capital.

MVA = Σi jusqu'à n EVA / (1 + k)t

K : coût moyen pondéré du capital

Ou plus simplement :

MVA = Capitalisation boursière + Dette – Montant comptable des capitaux propres et de la dette

 

  • Intérêts et limites de la création de valeur

La création de valeur présente plusieurs traits positifs :

- elle permet de mesurer la performance : qualité de l’investissement boursier, rémunération des dirigeants, analyse des risques …

- elle fournit plus d’informations que l’analyse financière et comptable. Ainsi elle expose l’usage alternatif qui pourrait être fait avec les capitaux.

- elle est plus réaliste. Elle utilise notamment le CMPC.

C’est un mécanisme d’incitation pour les dirigeants et de contrôle pour les actionnaires.

La création de valeur comporte des limites :

- elle survalorise les projets ayant des effets à court terme

- elle souffre de la volatilité boursière

- elle repose sur des données, des ratios, des retraitements et des hypothèses qui peuvent toujours être remises en cause. Il faut respecter le principe de prudence.

 

II] Les options

On peut pratiquer une analyse optionnelle du bilan :

Valeur de l’entreprise = valeur des capitaux propres + valeur de la dette (risquée)

Valeur de l’entreprise = valeur de l’option d’achat des capitaux + (valeur actuelle de la dette sans risque – valeur de l’option de vente de la dette)

Les options sont un droit d’acheter ou de vendre un actif financier à une date ou une période future.

 

  • Option des parties prenantes

Point de vue des actionnaires

Comme les actionnaires ne sont responsables que dans la limite de leur apport, si une société est endettée, il faut calculer la valeur de remboursement du prêt.

Si la valeur de l’entreprise est supérieure à la valeur de remboursement, les actionnaires remboursent et récupèrent la somme.

Si la valeur est inférieure, ils ne perdent que leurs apports.

On considère donc que les actionnaires détiennent une option d’achat sur l’actif de l’entreprise.

Sous-jacent : l’actif de l’entreprise

Echéance : celle de la dette

Prix d’exercice : valeur de remboursement

Prime : valeur des capitaux propres

Point de vue des créanciers

Si la valeur de l’entreprise est supérieure à la valeur de remboursement, ils sont remboursés.

Si la valeur est inférieure, ils récupèrent la valeur de l’entreprise et n’obtiennent qu’un remboursement partiel.

Les créanciers sont en situation de vendeurs d’option de vente. La valeur de cette option est la prime de risque exigée par les créanciers.

 

  • Modèles

On peut utiliser la formule de Black & Scholes.

Mais les hypothèses sont peu adaptées à un diagnostic de la performance : absence de coûts de transaction, taux d’intérêt connu et constant durant la période d’option, pas de dividendes …

On peut utiliser les options réelles. Myers (1977) montre que les projets d’investissement peuvent être perçus comme des options financières.

On décompose les projets avec un arbre de décision, en élaborant des probabilités de séquences et de gains.

On peut, enfin, utiliser les simulations de Monte-Carlo, Hertz (1968).

C’est l’analyse de la distribution des probabilités de résultat des projets d’investissements. Il faut respecter trois étapes :

- modéliser un projet : cash flows, coûts …

- spécifier les probabilités d’erreur de prévision

- déterminer ces erreurs et calculer les flux monétaires

On peut ensuite élaborer un ensemble d’équations interdépendantes qui permettent de porter un diagnostic financier sur une stratégie d’entreprise.

 

Références :

ALBOUY, Michel : Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue Française de Gestion, 2006

COASE, Ronald : La nature de la firme, Revue Française d’Economie, 1937

HERTZ, David : Investment policies that pay off, Harvard Business Review, 1968

HOLMSTROM, Bengt : Managerial incentive problems, Review of Economic Studies, 1999

JENSEN, Michael & MECKLING, William : Theory of the firm, Journal of Financial Economics, 1976

MERTON, Robert : Theory of rational option pricing, Bell Journal of Economics, 1973

MERTON, Robert : Option pricing when underlying stock returns are discontinuous, Journal of Financial Economics, 1976

MYERS, Stewart : Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 1977

WILLIAMSON, Oliver : Les institutions de l’économie, Interéditions, 1985

11:04 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

03/01/2012

Analyse financière du résultat

L’analyse des comptes consolidés permet d’étudier plusieurs points spécifiques :

-          Le chiffre d’affaires à l’intérieur d’un groupe est différent de celui des entités séparées

-          Les relations financières entre sociétés du groupe sont clarifiées par la consolidation

-          L’évaluation des risques met en valeur l’importance du groupe (garantie, répartition …)

-          La structure financière des entités peut s’expliquer par la politique du groupe (crédits fournisseur, avances de trésorerie …)

Les variations du périmètre de consolidation doivent être analysées :

-          De manière statique : on met en valeur le nombre de sociétés dans le groupe, leur localisation géographique et le niveau de contrôle (pourcentage d’intérêt)

-         Les modalités juridiques : circonstances d’une entrée dans le groupe : activité inexistante, complémentarité, création d’une entité, rachat …Circonstances d’une sortie du groupe : cession, modification du capital, procédures collectives, réorganisation juridique …

-          Variations du pourcentage d’intérêt : renforcement dans le groupe ou désengagement qui exprime la stratégie du groupe : diversification, croissance externe, recentrage, synergies …

 

I] Analyse de l’activité

Etude de l’évolution du chiffre d’affaires.

  • Reconnaissance du chiffre d’affaires
Le transfert des risques et avantages : les ventes ne sont comptabilisées que lorsque l’entreprise a transféré les risques liés à la propriété du bien à l’acheteur (ex : les biens peuvent nécessiter une installation ; certaines clauses permettent d’annuler le contrat)

Les échanges de produits : ils font l’objet d’une compensation pour des biens semblables ; ils doivent être valorisés à leur juste valeur, en produits et charges sans être compensés pour des biens différents

Le chiffre d’affaires net : on déduit du CA plusieurs éléments pour isoler ce qui est réellement facturé

o   Les frais de transport sur vente

o   Les escomptes pour paiement anticipé (= remise commerciale)

o   Les marges arrières (= participation commerciale)

o   Les commissions versées à des apporteurs d’affaires


  • Etude de l'activité

·       On résume l’analyse de l’activité en trois grandes questions :

-          Localiser les évolutions du chiffre d’affaires

-          Expliquer les évolutions du chiffre d’affaires : prix, volume, change ou variation périmètre

-          Comparer les évolutions du chiffre d’affaires par rapport aux concurrents

 

II] Analyse de la rentabilité

  • Rentabilité économique (Return On Assets)

Elle découle des capitaux investis par le groupe dans ses différentes activités : elle est donc liée à sa stratégie de croissance externe.

Rentabilité de l’actif total = résultat consolidé / actif total

Rentabilité des capitaux d’exploitation = résultat opérationnel / actifs productifs nets

La rentabilité économique découle de la profitabilité et de la rotation des actifs :

ROA = résultat opérationnel / (immobilisations + BFR) Capitaux investis

ROA = (résultat opérationnel / chiffre d’affaires) X (chiffre d’affaires / immobilisations + BFR)

·        

  • Rentabilité financière (Return On Equity)

Elle découle des capitaux propres dont dispose le groupe.

Rentabilité financière = résultat net consolidé / capitaux propres part groupe et intérêts minoritaires de début d’exercice

Rentabilité financière part du groupe = résultat net part du groupe / capitaux propres part du groupe de début d’exercice

Rentabilité financière part des minoritaires = résultat net part des minoritaires / capitaux propres part des minoritaires de début d’exercice

Rentabilité financière des entités associées = quote-part de résultat des entités mises en équivalence / titres mis en équivalence en début d’exercice

Pour améliorer la rentabilité financière, il existe trois grands moyens d’action :

- améliorer la rentabilité économique par des projets d’investissement à forte rentabilité

- modifier la structure financière en rendant les excédents de trésorerie aux actionnaires

- faire jouer l’effet de levier en empruntant pour financer des investissements rentables

 

III] Analyse des flux de trésorerie

Etude de la trésorerie cumulée de l’entité, tenant compte des cycles activité / investissement / financement

  • Flux de trésorerie des activités opérationnelles

Méthode directe :

Encaissements clients TTC

- Décaissements fournisseurs TTC

- Décaissements liés à la rémunération du personnel

- Décaissements d’intérêt

- Décaissements d’impôts

= Flux de trésorerie des activités opérationnelles

 

Méthode indirecte :

Résultat avant éléments financiers et impôts

Elimination des produits et charges sans incidence sur la trésorerie

+ Dotations aux amortissements, pertes de valeur, dotations aux provisions pour dépréciation des immobilisations et pour risques et charges nettes de reprise

- Quote-part de subvention d’investissement virée au compte de résultat

- Plus-value de cession des immobilisations

+ Moins-value de cession des immobilisations

Incidence des décalages de paiement (variation du BFR)

Augmentation/diminution des créances clients

Augmentation/diminution des stocks

Augmentation/diminution des autres actifs courants d’exploitation

Augmentation/diminution des dettes fournisseurs

Augmentation/diminution des autres dettes d’exploitation

- Intérêts payés

- Impôts sur le résultat payés

= Flux de trésorerie des activités opérationnelles

 

  • Flux de trésorerie de l’investissement

- Acquisition d’immobilisations corporelles

- Acquisition d’immobilisations incorporelles

- Acquisition de filiales (sous déduction de la trésorerie acquise)

- Acquisition d’autres participations

+ Cession d’immobilisations corporelles

+ Cession d’immobilisations incorporelles

+ Vente de filiales (sous déduction de la trésorerie cédée)

+ Cession d’autres participations

+ intérêts et dividendes perçus

= Flux de trésorerie des activités d’investissement

 

  • Flux de trésorerie du financement

+ Augmentation de capital en numéraire

+ Nouveaux emprunts à moyen ou long terme (LMT)

- Paiement de dividendes

- Rachat d’actions

- Remboursement des emprunts LMT

+/- Variation des crédits de trésorerie

= Flux de trésorerie des activités de financement

Encours de crédit à court terme sont considérés comme des flux de trésorerie de financement

Pas de distinction entre long, moyen et court terme pour les emprunts sur les marchés financiers

+/- Incidence de la variation du cours des devises

= Variation de la trésorerie (et des équivalents de trésorerie)

Trésorerie et équivalents de trésorerie en début d’exercice

Trésorerie et équivalents de trésorerie en fin d’exercice

 

Le flux de trésorerie opérationnel montre la capacité à générer durablement un excédent de trésorerie d’exploitation (il faut tenir compte de la croissance de l’activité, de l’évolution de la profitabilité et de la gestion du BFR ou de la MBA).

L’effort d’investissement permet d’étudier la politique d’acquisition, les variations de périmètre ou la politique de recherche et développement.

La politique financière décrit les flux entre le groupe et ses apporteurs de fonds (actionnaires et prêteurs) : elle permet d’analyser la couverture des emprunts, l’autofinancement, la politique de dividendes, les transferts financiers provenant de la société mère …

 

Conclusion : Analyse de la profitabilité

Repose sur plusieurs indicateurs :

-          les Soldes Intermédiaires de Gestion (SIG)

-          la capacité d’autofinancement (CAF)

-          la marge brute d’autofinancement (MBA)

-          l’EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization)

 

Référence :

BACHY, Bruno & SION, Michel : Analyse financière des comptes consolidés, Dunod, 2ème édition,  2009

22:28 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

Analyse financière du bilan

Le but est de dresser le profil d’une entreprise.

Il faut donc prendre en compte :

-          Le secteur d’activité

-          Le statut de l’entreprise

-          La stratégie de l’entreprise

 

 

I] La méthodologie

  • Objectifs du diagnostic financier

L’analyse financière repose sur des normes. Celles-ci permettent de porter un jugement de valeur sur la santé d’une entreprise.

On cherche à apprécier plusieurs aspects :

-          La capacité bénéficiaire

-          La progression de l’activité et des résultats

-          Le risque financier

-          L’équilibre financier

-          L’autonomie

On résume l’analyse en quatre grandes questions :

-          La solvabilité : qui relève de l’approche patrimoniale

-          La performance : qui relève de l’analyse du résultat

-          La croissance : qui relève d’une vision dynamique

-          Les risques

 

  • Les utilisateurs de l’analyse financière

En fonction de la personne qui mène l’analyse, les objectifs seront appréciés de manière différente. Ex : diagnostic interne ou externe

On distingue plusieurs grands utilisateurs :

-          Les gestionnaires : cherchent de l’information pour prévoir et décider

-          Les investisseurs : cherchent de l’information pour maximiser leur rémunération

-          Les prêteurs : cherchent de l’information pour garantir la liquidité (à court terme) et la solvabilité (à long terme)

-          Les salariés : cherchent de l’information pour la participation (financière ou à la gestion)

-          Les partenaires : cherchent de l’information pour vérifier la viabilité. Ex : conclusion d’un contrat d’approvisionnement à long terme

 

  • La démarche

Il faut réaliser un diagnostic général :

-          SWOT

-          Environnement

-          Positionnement

-          Chaîne de valeur

-          Compétitivité (…)

Il faut réaliser un diagnostic financier :

-          Etude statique du bilan : bilan fonctionnel et financier

-          Etude dynamique du bilan : tableaux de financement et flux

-          Analyse du compte de résultat : SIG et ratios

 

 

II] Analyse de la structure financière

Dans une optique de comptabilité consolidée, il y a primauté du Bilan sur le Compte de Résultat car ce qui compte c’est la structure du groupe.

De plus, le fondement de l’analyse de la structure repose sur la juste valeur.

 

  • Analyse par le bilan liquidité

Actifs non courants

 

 

Actifs courants                                       FR liquidité

                                                                      

Capitaux propres

Dettes de long et moyen terme

Dettes de court terme

 

  •  Analyse par le bilan fonctionnel

Immobilisations

Capitaux permanents

 

Actif circulant d’exploitation

Dettes d’exploitation

 

Cela permet de mettre en valeur le Fonds de Roulement, le Besoin en Fonds de Roulement (BFRE et BFRHE) ainsi que la Trésorerie Nette.

 

  •  Analyse par le bilan pool de fonds

Emplois industriels et commerciaux

- Immobilisations nettes

- BFRE

Capitaux permanents

- Capitaux propres

- Amortissement et provisions

Actif circulant d’exploitation

- Immobilisations financières

- Disponibilités et VMP

Dettes d’exploitation

- Dettes de long et moyen terme

- Dettes de court terme

 

  • Endettement net

Emprunt de Long et Moyen terme

+ Emprunt de Court terme

- Disponibilités et placement de trésorerie

= Endettement financier net

 

  • Ratios

Rotation des actifs : CA / Immobilisations corporelles « productives »

Autonomie financière : Capitaux propres consolidés / Total du passif (doit dépasser 20 ou 25 %)

Degré d’intégration du groupe : Capitaux propres part minoritaire / Capitaux propres consolidés

Capacité de remboursement : Emprunt LMT / Marge brute d’autofinancement (< à 3 ou 4 ans)

Gearing (endettement net) : Endettement net / Capitaux propres consolidés

Endettement : Frais financiers / Excédent brut d’exploitation

 

 

III] Spécificités des comptes consolidés

  • L’inadaptation des approches fonctionnelles

Les retraitements sont inutiles. Ils entraînent même des risques d’erreurs.

Quand les comptes sont consolidés, les analyses sont spécifiques :

-          Analyse dans une optique d’achat

Ex : Zinzins, fonds d’investissement

-          Analyse dans une optique spéculative

Ex : Trader, hedge fund

-          Analyse dans une optique de placement

Ex : gestion de portefeuille pour les investisseurs en bourse

Plusieurs points sont à prendre en compte :

-          Le droit financier applicable (réglementation boursière et droit des sociétés, contrats …)

-          Les variations du périmètre de consolidation

-          Les prix de cession internes

-          La fiscalité applicable

-          Le taux de change

-          Le secteur d’activité

-          Les évolutions dans le temps

Les réglementations possibles en France : on peut se référer au règlement CRC 99 ou au référentiel IFRS (pour un groupe côté en bourse). Mais les différences sont de moins en moins marquées.

 

  • Le périmètre de consolidation

Il faut inclure certaines sociétés dans la comptabilité :

-          En cas de contrôle exclusif : intégration globale

-          En cas de contrôle conjoint : intégration proportionnelle

-          En cas de contrôle notable : mise en équivalence

Les variations de périmètre : les acquisitions et les cessions doivent apparaître dans l’Annexe.

Il existe des exclusions précises : acquisitions temporaires, activités non-significatives ou marginales.

Il faut tenir compte des entités ad hoc : les sociétés créées pour gérer une opération spécifique. Ex : Special Purpose Vehicle

Plusieurs points comportent des difficultés d’appréciation :

-          Le goodwill

-          Les devises (prise en compte du taux de change clôture/historique/moyen ?)

-          La fiscalité différée

 

Conclusion :

Dépassement des lectures financières classiques du bilan. Analyse de grands groupes mondialisés.

 

Référence :

BACHY, Bruno & SION, Michel : Analyse financière des comptes consolidés, Dunod, 2ème édition,  2009

22:26 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |