16/10/2014

Valeur financière et vérité, un ouvrage d'Horacio Ortiz

Le domaine de la finance est à la fois très analysé et fortement méconnu. C’est en premier lieu une discipline à part entière dont le niveau de raffinement et de spécialisation est conséquent : théorie financière, analyse financière, finance d’entreprise, finance de marché, finance internationale… Pourtant, à l’occasion de la crise mondiale déclenchée en 2008, il est clairement apparu que la finance était également un monde peu connu et peu compris du grand public. Aujourd’hui encore, les métiers et les entreprises qui constituent le monde de la finance, comme la plupart des activités de cette industrie, peuvent paraître obscurs aux non-initiés. À ce titre, l’ouvrage d’Horacio Ortiz vient combler un manque et apporte un éclairage à la fois passionnant et approfondi du fonctionnement des agents économiques de la sphère financière, en partant de l’étude de ceux qui achètent et vendent de l’évaluation d’entreprises cotées en bourse.

La suite de la note sur le site de la revue Lectures : http://lectures.revues.org/15824

Un livre de 180 pages publié par les Presses de Sciences Po.

09:40 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance, Lectures, Sociologie |  Facebook | | |

22/01/2012

Théories de la structure financière

Les facteurs de choix d’une structure financière peuvent être synthétisés, Graham & Harvey (2001) :

- la flexibilité financière : pouvoir obtenir autant de financement que nécessaire à tout moment

- le secteur de l’entreprise : tenir compte du cycle de vie

- les actionnaires : aversion au risque

- les opportunités : découlent de la politique d’investissement (imprévisible)

- les concurrents

Les théories de la structure financière découlent des hypothèses de Modigliani Miller qui peuvent être remises en question pour mieux décrire la réalité. Ces théories montrent que les modalités de financement jouent un rôle : il existe des limites à l’usage de la dette. C’est pourquoi on ne constate pas l’existence d’une structure optimale.

 

I] Les coûts de faillite

Une entreprise qui subit des difficultés financières ne va pas pouvoir honorer le paiement de ses dettes. Si les marchés sont parfaits, les difficultés se reflètent dans la valeur de l’entreprise (car les flux de trésorerie vont diminuer).

Or, on constate que l’endettement d’une entreprise va entraîner des coûts liés au risque de défaillance (à relier aux procédures collectives). On distingue :

ð  Les coûts directs : liés à l’expertise (avocats, comptables, banques …) LoPucki & Doherty (2004) les estiment à 1,5 % de la valeur de l’entreprise. Ils sont d’autant plus élevés que la probabilité de faillite augmente.

ð  Les coûts indirects : perte de clients, de fournisseurs, de salariés … expriment l’incapacité à mener son activité normale. Andrade & Kaplan (1998) considèrent qu’ils représentent entre 10 % et 20 % de perte de valeur.

 

Valeur de l’entreprise = Valeur de l’entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal

                                               - Valeur actuelle des difficultés financières

 

couts faillite.jpg

Les coûts de faillite sont analysés dans la théorie du compromis : selon Leland (1994) le niveau optimal d’endettement est atteint quand l’avantage marginal de la dette égale la valeur actuelle des coûts de faillite.


ð  Cela permet de mettre en valeur les différences entre actifs (ex : capital humain, actifs incorporels …)

ð  Cela permet de comprendre des stratégies (ex : LBO pour les entreprises matures ; les augmentations de capital pour les entreprises endettées …)

 

II] Les asymétries d’information

·         Les coûts d’agence

Les asymétries d’information entre dirigeants et fournisseurs de capitaux peuvent entraîner des conflits d’intérêt et des stratégies non optimales (sur ou sous-investissement). Jensen & Meckling (1976) montrent que la structure du capital permet de trouver des solutions aux conflits.

A partir de cet article fondateur, plusieurs propositions :

- la concentration de l’actionnariat, Morck, Shleifer & Vishny (1989)

- le contrôle par les créanciers, Harris & Raviv (1990)

- prévoir des clauses de sauvegarde, Smith & Warner (1979)

- limiter les flux de trésorerie disponibles, Jensen (1986)

- maintenir le pouvoir de négociation, Perotti & Spier (1993)

- réduire la maturité de la dette, Johnson (2003) (…)

 

L’ensemble des coûts d’agence permet d’établir un niveau de dette optimal :

Valeur de l’entreprise = Valeur de l’entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal

                                               - Valeur actuelle des coûts de faillite

                                               + Valeur actuelle des bénéfices d’agence

                                               - Valeur actuelle des coûts d’agence

 

couts agence dette.jpg

·         La théorie du signal

Pour résoudre les asymétries d’information, les dirigeants vont chercher à émettre un signal sur leur dette. Le but est d’assoir sa crédibilité.

L’augmentation de l’endettement traduit la confiance des dirigeants : ils estiment pouvoir générer des flux qui leur permettent de rembourser leur dette, Ross (1977). A contrario, l’émission d’actions entraîne une baisse des cours.

Ex : Shah (1994) étudie les réactions aux offres d’échanges. Il constate que l’échange actions contre dette augmente le levier et que le rendement de l’action s’accroît. L’échange dette contre actions fait baisser le levier, le rendement diminue.

 

III] Le financement hiérarchique

On parle de la pecking order theory, Myers (1984),  elle découle également des asymétries d’information : les dirigeants vont recourir à des modalités de financement de manière séquentielle.

ð  Utiliser en priorité la financement interne. Ex : autofinancement, liquidités excédentaires de trésorerie (financial slack)

ð  Ajuster la politique de dividendes. Tenir compte des investissements et de la volatilité.

ð  Emettre les titres les moins risqués d’abord. Ex : dette peu risquée avec garanties, dette risquée, titres hybrides, augmentation de capital

Ainsi les entreprises les plus rentables utilisent moins de dette, Fama & French (2002). La théorie du financement hiérarchique explique deux phénomènes :

- la révélation de l’information sur la valeur des titres par les dirigeants, Myers & Majluf (1984).

- la recherche de marges de manœuvre financière : plus l’entreprise a de choix, plus elle peut mobiliser de ressources.

 

Conclusion :

En pratique les structures de financement ont également les caractéristiques suivantes :

- les structures de capital varient selon les secteurs

- la plupart des entreprises ont des ratios d’endettement cible, Graham & Harvey (2001) soulignent qu’il faut tenir compte des impôts, des types d’actifs et de l’incertitude des résultats opérationnels

 

Références :

ANDRADE, Gregor & KAPLAN, Steven : How Costly Is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions That Became Distressed, Journal of Finance, 1998

FAMA, Eugene & FRENCH, Kenneth : Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt, Review of Financial Studies, 2002

GRAHAM, John & HARVEY, Campbell : The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics, 2001

HARRIS, Milton & RAVIV, Arthur : The Theory of Capital Structure, Journal of Finance, 1990

JENSEN, Michael & MECKLING, William : Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976

JENSEN, Michael : Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 1986

JOHNSON, Shane : Debt Maturity and the Effects of Growth Opportunities and Liquidity Risk on Leverage, Review of Financial Studies, 2003

LELAND, Hayne : Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure, Journal of Finance, 1994

LOPUCKI, Lynn & DOHERTY, Joseph : The Determinants of Professional Fees in Large Bankrupcy Reorganization Cases, Journal of Empirical Legal Studies, 2004

MORCK, Randall ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Alternative Mechanisms for Corporate Control, American Economic Review, 1989

MYERS, Stewart : The capital structure puzzle, Journal of Finance, 1984

MYERS, Stewart & MAJLUF, Nicholas : Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, 1984

PEROTTI, Enrico & SPIER, Kathryn : Capital Structure as a Bargaining Tool: The Role of Leverage in Contract Renegotiation, American Economic Review, 1993

ROSS, Stephen : The Determination of Financial Structure: The Incentive - Signalling Approach, Bell Journal of Economics, 1977

SHAH, Kshitij : The nature of information conveyed by pure capital structure changes, Journal of Financial Economics, 1994

SMITH, Clifford & WARNER, Jerold : On financial contracting : An analysis of bond covenants, Journal of Financial Economics, 1979

10:32 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

Structure financière avec marché efficient

La question de la structure financière de l’entreprise relève d’une double logique : celle de la politique financière et celle de la théorie financière.

La structure financière est l’arbitrage entre capitaux propres et dettes, avec l’idée que ce choix peut être optimal.

L’approche traditionnelle a longtemps supposé que la structure financière optimale découlait de l’effet de levier : une entreprise cherchait à se financer par dette car son coût était moindre que le coût du capital (en raison du risque). Mais cette vision a été remise en cause par l’hypothèse d’efficience des marchés financiers et par les développements de l’analyse économique.

La politique d’endettement peut être analysée sous l’angle de la théorie des options : les actionnaires possèdent une option d’achat sur les actions ; les créanciers possèdent une option de vente sur les obligations. Ex : on peut valoriser les titres par la formule de Black & Scholes (1973)

La structure de financement est liée au cycle de vie de l’entreprise. Au démarrage une entreprise a essentiellement besoin de fonds propres ; en période de croissance elle a besoin de capital risque et de dette bancaire ; quand elle atteint sa maturité elle peut émettre des obligations ; en cas de déclin elle procède à des rachats d’action. Cela découle du risque et des opportunités d’investissement.

La politique d’endettement doit tenir compte de la politique des dividendes. En principe, les créanciers attendent des flux financiers réguliers avec un risque de défaillance (solvabilité) ; alors que les actionnaires ont des flux irréguliers car ils sont créanciers résiduels. La logique du capitalisme financier (compétition internationale pour les capitaux) a poussé les entreprises à mener de vraies politiques de versement de dividendes.

La structure financière peut être analysée par la théorie des organisations :

Ex : les pays qui organisent le mieux la protection des actionnaires minoritaires sont plus performants, La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer & Vishny (1998) (2000)

Ex : les entreprises familiales sont parfois plus performantes car leur gestion est moins cyclique, Sraer & Thesmar (2007) le montrent pour le marché français

 

I] La structure avec des marchés parfaits

Articles fondateurs : Modigliani & Miller (1958) (1963) suivent la démarche de l’économie néo-classique. Ils proposent un modèle de base avec des hypothèses simplificatrices.

Les marchés parfaits supposent la concurrence pure et parfaite, le prix correspond à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs, absence de fiscalité, absence de coûts de transaction.

Dans ce cadre, Modigliani & Miller formulent deux propositions :

- la structure financière est neutre

C’est une application de la loi de conservation de la valeur : comme la valeur d’une entreprise découle des flux de trésorerie qu’elle est capable de générer, peu importent ses modalités de financement.

Les choix de financement n’influencent pas la valeur de l’entreprise : ils découlent d’une simple logique d’arbitrage (entre créanciers et actionnaires).

 

conservation de la valeur.jpg

 

Lien avec le coût du capital par le MEDAF, Hamada (1969) :

On sait que rActifs = D/D+CP×rDette + CP/D+CP×rCapitaux propres

D’où rCP = rActifs + D/CP ×(rActifs - rDette)

 

- le risque des actionnaires augmente avec l’endettement

Cela découle de la rentabilité attendue des capitaux propres.

 

risque et endettement.jpg

 

Tant que l’emprunt est sans risque, la rentabilité attendue des capitaux propres augmente. Quand la dette devient risquée, les créanciers exigent une rentabilité plus élevée : la croissance de la rentabilité des capitaux propres diminue. (On peut tenir le même raisonnement avec les coûts).

Le compromis risque-rentabilité peut s’exprimer par le béta, Hamada (1972) :

On sait que βActifs = D/D+CP×βDette + CP/D+CP ×βCapitaux propres

D’où βCP = βActifs + D/CP×(βActifs - βDette)

Ce qui explique la rentabilité exigée par les investisseurs.

 

II] La structure avec impôts

A partir de leur modèle de base, Modigliani & Miller incorporent la fiscalité des sociétés. Comme une société endettée déduit ses charges financières, elle va réduire son bénéfice imposable.

Avantage fiscal = (Taux IS × Versement des intétêts) / Rendement espéré des emprunts

Avantage = Taux IS × (rDette × D) / rDette = TIS × D

 

Lien avec le coût du capital :

rCMPC = D/D+CP ×rD (1 – TIS) + CP/D+CP ×rCP

rCMPC = D/D+CP ×rD + CP/D+CP ×rCP - D/D+CP ×rD × TIS                 (pour isoler l’économie d’impôts)

 

Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal

 

 Miller (1977) et Miller & Scholes (1978) tiennent compte de la fiscalité de l’ensemble des investisseurs : impôts sur les dividendes et plus-values …

Soit TD : l’imposition des intérêts

TCP : l’imposition personnelle des distributions de revenu des actions

TIS : l’imposition au niveau des sociétés

Avantage fiscal ={[(1 - TD) - (1 - TIS) (1 - TCP)]/ 1 - TD} × D       (Flux de trésorerie du créancier après impôt

Avantage = [1 - (1 -TIS) (1 - TCP) / 1 -TD] × D                                - flux de trésorerie de l’actionnaire après impôt)

 

Valeur de l’entreprise = Valeur de l’entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal × Dette

Graham (1999) souligne la complexité de l’analyse car cela nécessite de connaître les différentes fiscalités, la durée de détention des titres (…)

Fama & French (1988) n’avaient pas pu démontrer d’effet significatif de l’économie d’impôt sur la valeur de l’entreprise sur un échantillon de 2000 entreprises.

 

Conclusion :

En pratique, les entreprises établissent leur structure de capital avec les caractéristiques suivantes :

- la plupart des entreprises ont des ratios d’endettement faibles, Graham (2000) montre qu’elles ne maximisent pas l’avantage fiscal

- certaines entreprises n’utilisent pas l’endettement de long terme, Agrawal & Nagarajan (1990) estiment qu’elles ont une forte aversion au risque

 

Références :

AGRAWAL, Anup & NAGARAJAN, Nandu : Corporate Capital Structure, Agency Costs, and Ownership Control: The Case of All Equity Firms, Journal of Finance, 1990

BLACK, Fischer & SCHOLES, Myron : The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 1973

FAMA, Eugene & FRENCH, Kenneth : Taxes, Financing Decision and Firm Value, Journal of Finance, 1988

GRAHAM, John : Do Personal Taxes affect Corporate Financing Decisions?, Journal of Public Economics, 1999

GRAHAM, John : How Big Are the Tax Benefits of Debt?, Journal of Finance,2000

HAMADA, Robert : Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, Journal of Finance, 1969

HAMADA, Robert : The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks, Journal of Finance, 1972

LA PORTA, Rafael ; LOPEZ DE SILANES, Florencio ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Law and finance, Journal of Political Economy, 1998

LA PORTA, Rafael ; LOPEZ DE SILANES, Florencio ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, 2000

MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, 1958

MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, 1963

MILLER, Merton : Debt and taxes, Journal of Finance, 1977

MILLER, Merton & SCHOLES, Myron : Dividend and taxes, Journal of Financial Economics, 1978

SRAER, DAVID & THESMAR, David : Performance and Behavior of Family Firms: Evidence from the French Stock Market, Journal of the European Economic Association, 2007

10:21 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |