22/01/2012

Théories de la structure financière

Les facteurs de choix d’une structure financière peuvent être synthétisés, Graham & Harvey (2001) :

- la flexibilité financière : pouvoir obtenir autant de financement que nécessaire à tout moment

- le secteur de l’entreprise : tenir compte du cycle de vie

- les actionnaires : aversion au risque

- les opportunités : découlent de la politique d’investissement (imprévisible)

- les concurrents

Les théories de la structure financière découlent des hypothèses de Modigliani Miller qui peuvent être remises en question pour mieux décrire la réalité. Ces théories montrent que les modalités de financement jouent un rôle : il existe des limites à l’usage de la dette. C’est pourquoi on ne constate pas l’existence d’une structure optimale.

 

I] Les coûts de faillite

Une entreprise qui subit des difficultés financières ne va pas pouvoir honorer le paiement de ses dettes. Si les marchés sont parfaits, les difficultés se reflètent dans la valeur de l’entreprise (car les flux de trésorerie vont diminuer).

Or, on constate que l’endettement d’une entreprise va entraîner des coûts liés au risque de défaillance (à relier aux procédures collectives). On distingue :

ð  Les coûts directs : liés à l’expertise (avocats, comptables, banques …) LoPucki & Doherty (2004) les estiment à 1,5 % de la valeur de l’entreprise. Ils sont d’autant plus élevés que la probabilité de faillite augmente.

ð  Les coûts indirects : perte de clients, de fournisseurs, de salariés … expriment l’incapacité à mener son activité normale. Andrade & Kaplan (1998) considèrent qu’ils représentent entre 10 % et 20 % de perte de valeur.

 

Valeur de l’entreprise = Valeur de l’entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal

                                               - Valeur actuelle des difficultés financières

 

couts faillite.jpg

Les coûts de faillite sont analysés dans la théorie du compromis : selon Leland (1994) le niveau optimal d’endettement est atteint quand l’avantage marginal de la dette égale la valeur actuelle des coûts de faillite.


ð  Cela permet de mettre en valeur les différences entre actifs (ex : capital humain, actifs incorporels …)

ð  Cela permet de comprendre des stratégies (ex : LBO pour les entreprises matures ; les augmentations de capital pour les entreprises endettées …)

 

II] Les asymétries d’information

·         Les coûts d’agence

Les asymétries d’information entre dirigeants et fournisseurs de capitaux peuvent entraîner des conflits d’intérêt et des stratégies non optimales (sur ou sous-investissement). Jensen & Meckling (1976) montrent que la structure du capital permet de trouver des solutions aux conflits.

A partir de cet article fondateur, plusieurs propositions :

- la concentration de l’actionnariat, Morck, Shleifer & Vishny (1989)

- le contrôle par les créanciers, Harris & Raviv (1990)

- prévoir des clauses de sauvegarde, Smith & Warner (1979)

- limiter les flux de trésorerie disponibles, Jensen (1986)

- maintenir le pouvoir de négociation, Perotti & Spier (1993)

- réduire la maturité de la dette, Johnson (2003) (…)

 

L’ensemble des coûts d’agence permet d’établir un niveau de dette optimal :

Valeur de l’entreprise = Valeur de l’entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal

                                               - Valeur actuelle des coûts de faillite

                                               + Valeur actuelle des bénéfices d’agence

                                               - Valeur actuelle des coûts d’agence

 

couts agence dette.jpg

·         La théorie du signal

Pour résoudre les asymétries d’information, les dirigeants vont chercher à émettre un signal sur leur dette. Le but est d’assoir sa crédibilité.

L’augmentation de l’endettement traduit la confiance des dirigeants : ils estiment pouvoir générer des flux qui leur permettent de rembourser leur dette, Ross (1977). A contrario, l’émission d’actions entraîne une baisse des cours.

Ex : Shah (1994) étudie les réactions aux offres d’échanges. Il constate que l’échange actions contre dette augmente le levier et que le rendement de l’action s’accroît. L’échange dette contre actions fait baisser le levier, le rendement diminue.

 

III] Le financement hiérarchique

On parle de la pecking order theory, Myers (1984),  elle découle également des asymétries d’information : les dirigeants vont recourir à des modalités de financement de manière séquentielle.

ð  Utiliser en priorité la financement interne. Ex : autofinancement, liquidités excédentaires de trésorerie (financial slack)

ð  Ajuster la politique de dividendes. Tenir compte des investissements et de la volatilité.

ð  Emettre les titres les moins risqués d’abord. Ex : dette peu risquée avec garanties, dette risquée, titres hybrides, augmentation de capital

Ainsi les entreprises les plus rentables utilisent moins de dette, Fama & French (2002). La théorie du financement hiérarchique explique deux phénomènes :

- la révélation de l’information sur la valeur des titres par les dirigeants, Myers & Majluf (1984).

- la recherche de marges de manœuvre financière : plus l’entreprise a de choix, plus elle peut mobiliser de ressources.

 

Conclusion :

En pratique les structures de financement ont également les caractéristiques suivantes :

- les structures de capital varient selon les secteurs

- la plupart des entreprises ont des ratios d’endettement cible, Graham & Harvey (2001) soulignent qu’il faut tenir compte des impôts, des types d’actifs et de l’incertitude des résultats opérationnels

 

Références :

ANDRADE, Gregor & KAPLAN, Steven : How Costly Is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions That Became Distressed, Journal of Finance, 1998

FAMA, Eugene & FRENCH, Kenneth : Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt, Review of Financial Studies, 2002

GRAHAM, John & HARVEY, Campbell : The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics, 2001

HARRIS, Milton & RAVIV, Arthur : The Theory of Capital Structure, Journal of Finance, 1990

JENSEN, Michael & MECKLING, William : Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976

JENSEN, Michael : Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 1986

JOHNSON, Shane : Debt Maturity and the Effects of Growth Opportunities and Liquidity Risk on Leverage, Review of Financial Studies, 2003

LELAND, Hayne : Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure, Journal of Finance, 1994

LOPUCKI, Lynn & DOHERTY, Joseph : The Determinants of Professional Fees in Large Bankrupcy Reorganization Cases, Journal of Empirical Legal Studies, 2004

MORCK, Randall ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Alternative Mechanisms for Corporate Control, American Economic Review, 1989

MYERS, Stewart : The capital structure puzzle, Journal of Finance, 1984

MYERS, Stewart & MAJLUF, Nicholas : Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, 1984

PEROTTI, Enrico & SPIER, Kathryn : Capital Structure as a Bargaining Tool: The Role of Leverage in Contract Renegotiation, American Economic Review, 1993

ROSS, Stephen : The Determination of Financial Structure: The Incentive - Signalling Approach, Bell Journal of Economics, 1977

SHAH, Kshitij : The nature of information conveyed by pure capital structure changes, Journal of Financial Economics, 1994

SMITH, Clifford & WARNER, Jerold : On financial contracting : An analysis of bond covenants, Journal of Financial Economics, 1979

10:32 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

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