22/01/2012

Structure financière avec marché efficient

La question de la structure financière de l’entreprise relève d’une double logique : celle de la politique financière et celle de la théorie financière.

La structure financière est l’arbitrage entre capitaux propres et dettes, avec l’idée que ce choix peut être optimal.

L’approche traditionnelle a longtemps supposé que la structure financière optimale découlait de l’effet de levier : une entreprise cherchait à se financer par dette car son coût était moindre que le coût du capital (en raison du risque). Mais cette vision a été remise en cause par l’hypothèse d’efficience des marchés financiers et par les développements de l’analyse économique.

La politique d’endettement peut être analysée sous l’angle de la théorie des options : les actionnaires possèdent une option d’achat sur les actions ; les créanciers possèdent une option de vente sur les obligations. Ex : on peut valoriser les titres par la formule de Black & Scholes (1973)

La structure de financement est liée au cycle de vie de l’entreprise. Au démarrage une entreprise a essentiellement besoin de fonds propres ; en période de croissance elle a besoin de capital risque et de dette bancaire ; quand elle atteint sa maturité elle peut émettre des obligations ; en cas de déclin elle procède à des rachats d’action. Cela découle du risque et des opportunités d’investissement.

La politique d’endettement doit tenir compte de la politique des dividendes. En principe, les créanciers attendent des flux financiers réguliers avec un risque de défaillance (solvabilité) ; alors que les actionnaires ont des flux irréguliers car ils sont créanciers résiduels. La logique du capitalisme financier (compétition internationale pour les capitaux) a poussé les entreprises à mener de vraies politiques de versement de dividendes.

La structure financière peut être analysée par la théorie des organisations :

Ex : les pays qui organisent le mieux la protection des actionnaires minoritaires sont plus performants, La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer & Vishny (1998) (2000)

Ex : les entreprises familiales sont parfois plus performantes car leur gestion est moins cyclique, Sraer & Thesmar (2007) le montrent pour le marché français

 

I] La structure avec des marchés parfaits

Articles fondateurs : Modigliani & Miller (1958) (1963) suivent la démarche de l’économie néo-classique. Ils proposent un modèle de base avec des hypothèses simplificatrices.

Les marchés parfaits supposent la concurrence pure et parfaite, le prix correspond à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs, absence de fiscalité, absence de coûts de transaction.

Dans ce cadre, Modigliani & Miller formulent deux propositions :

- la structure financière est neutre

C’est une application de la loi de conservation de la valeur : comme la valeur d’une entreprise découle des flux de trésorerie qu’elle est capable de générer, peu importent ses modalités de financement.

Les choix de financement n’influencent pas la valeur de l’entreprise : ils découlent d’une simple logique d’arbitrage (entre créanciers et actionnaires).

 

conservation de la valeur.jpg

 

Lien avec le coût du capital par le MEDAF, Hamada (1969) :

On sait que rActifs = D/D+CP×rDette + CP/D+CP×rCapitaux propres

D’où rCP = rActifs + D/CP ×(rActifs - rDette)

 

- le risque des actionnaires augmente avec l’endettement

Cela découle de la rentabilité attendue des capitaux propres.

 

risque et endettement.jpg

 

Tant que l’emprunt est sans risque, la rentabilité attendue des capitaux propres augmente. Quand la dette devient risquée, les créanciers exigent une rentabilité plus élevée : la croissance de la rentabilité des capitaux propres diminue. (On peut tenir le même raisonnement avec les coûts).

Le compromis risque-rentabilité peut s’exprimer par le béta, Hamada (1972) :

On sait que βActifs = D/D+CP×βDette + CP/D+CP ×βCapitaux propres

D’où βCP = βActifs + D/CP×(βActifs - βDette)

Ce qui explique la rentabilité exigée par les investisseurs.

 

II] La structure avec impôts

A partir de leur modèle de base, Modigliani & Miller incorporent la fiscalité des sociétés. Comme une société endettée déduit ses charges financières, elle va réduire son bénéfice imposable.

Avantage fiscal = (Taux IS × Versement des intétêts) / Rendement espéré des emprunts

Avantage = Taux IS × (rDette × D) / rDette = TIS × D

 

Lien avec le coût du capital :

rCMPC = D/D+CP ×rD (1 – TIS) + CP/D+CP ×rCP

rCMPC = D/D+CP ×rD + CP/D+CP ×rCP - D/D+CP ×rD × TIS                 (pour isoler l’économie d’impôts)

 

Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal

 

 Miller (1977) et Miller & Scholes (1978) tiennent compte de la fiscalité de l’ensemble des investisseurs : impôts sur les dividendes et plus-values …

Soit TD : l’imposition des intérêts

TCP : l’imposition personnelle des distributions de revenu des actions

TIS : l’imposition au niveau des sociétés

Avantage fiscal ={[(1 - TD) - (1 - TIS) (1 - TCP)]/ 1 - TD} × D       (Flux de trésorerie du créancier après impôt

Avantage = [1 - (1 -TIS) (1 - TCP) / 1 -TD] × D                                - flux de trésorerie de l’actionnaire après impôt)

 

Valeur de l’entreprise = Valeur de l’entreprise non endettée

                                               + Valeur actuelle de l’avantage fiscal × Dette

Graham (1999) souligne la complexité de l’analyse car cela nécessite de connaître les différentes fiscalités, la durée de détention des titres (…)

Fama & French (1988) n’avaient pas pu démontrer d’effet significatif de l’économie d’impôt sur la valeur de l’entreprise sur un échantillon de 2000 entreprises.

 

Conclusion :

En pratique, les entreprises établissent leur structure de capital avec les caractéristiques suivantes :

- la plupart des entreprises ont des ratios d’endettement faibles, Graham (2000) montre qu’elles ne maximisent pas l’avantage fiscal

- certaines entreprises n’utilisent pas l’endettement de long terme, Agrawal & Nagarajan (1990) estiment qu’elles ont une forte aversion au risque

 

Références :

AGRAWAL, Anup & NAGARAJAN, Nandu : Corporate Capital Structure, Agency Costs, and Ownership Control: The Case of All Equity Firms, Journal of Finance, 1990

BLACK, Fischer & SCHOLES, Myron : The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 1973

FAMA, Eugene & FRENCH, Kenneth : Taxes, Financing Decision and Firm Value, Journal of Finance, 1988

GRAHAM, John : Do Personal Taxes affect Corporate Financing Decisions?, Journal of Public Economics, 1999

GRAHAM, John : How Big Are the Tax Benefits of Debt?, Journal of Finance,2000

HAMADA, Robert : Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, Journal of Finance, 1969

HAMADA, Robert : The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks, Journal of Finance, 1972

LA PORTA, Rafael ; LOPEZ DE SILANES, Florencio ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Law and finance, Journal of Political Economy, 1998

LA PORTA, Rafael ; LOPEZ DE SILANES, Florencio ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, 2000

MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, 1958

MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, 1963

MILLER, Merton : Debt and taxes, Journal of Finance, 1977

MILLER, Merton & SCHOLES, Myron : Dividend and taxes, Journal of Financial Economics, 1978

SRAER, DAVID & THESMAR, David : Performance and Behavior of Family Firms: Evidence from the French Stock Market, Journal of the European Economic Association, 2007

10:21 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

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