12/01/2012

Diagnostic des risques

But = poser un diagnostic sur les risques de l’entreprise, càd la possibilité que survienne un fait préjudiciable au bon fonctionnement de l’entreprise.

On peut isoler plusieurs formes de risques :

- Le risque d’exploitation : lié à la structure des charges

- Le risque financier : lié à la structure du passif

- Le risque de faillite : lié à la défaillance possible de l’entreprise

Le risque d’exploitation est la possibilité d’un écart entre le résultat d’exploitation réalisé et le résultat d’exploitation prévu. On peut mesurer l’écart type du résultat d’exploitation pour mesurer sa dispersion et donc le risque. On peut aussi calculer la probabilité d’avoir un résultat négatif …

Le risque financier est l’accroissement du risque d’exploitation dû à l’endettement de l’entreprise. On peut calculer l’écart type de la différence entre le rendement des capitaux propres et le rendement des actifs économiques.

En termes de diagnostic financier, deux méthodes permettent de synthétiser les informations qui tiennent compte du risque de faillite : la notation et les scores.

 

I] La notation financière

C’est l’évaluation de la solvabilité d’un emprunteur, le rating.

  • Marché de la notation

La notation est réalisée par une agence spécialisée (3 opérateurs sur le marché : Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch), par des banques (« credit men » en externe ou en interne), par la Banque de France (cotation) ou par les assureurs crédit (Coface, Euler Hermès), Gaillard (2010).

Les agences attribuent une note aux émissions obligataires ou aux émetteurs eux-mêmes. La plupart des émetteurs sont de grandes entreprises (« corporate »), mais le processus concerne aussi les Etats, les collectivités locales, les institutions financières …

La notation financière est un service vendu par des entreprises. Il tient compte d’une grande variété d’indicateurs qu’il résume de manière simple et synthétique.

Les trois agences de notations dominent le marché du fait de leur statut juridique qui leur permet d’opérer sur le marché financier américain. Elles sont agréées par la SEC. Les régulateurs boursiers se doivent en effet de contrôler leur activité, ainsi en France l’AMF est en charge de cette mission et publie un rapport annuel sur les agences de notation.

La notation joue un rôle important en terme informationnel :

- l’émetteur pourra accéder dans de bonnes conditions au marché financier

- les investisseurs possèdent une information simple et utile pour leurs placements

- les institutions financières peuvent monter des opérations de titrisation

- les régulateurs cherchent à assurer la sécurité des marchés financiers

Mais comme les clients d’une procédure de notation sont les émetteurs, il existe un risque fort de conflit d’intérêt. Il existe des codes de bonne conduite qui prévoient les règles de déontologie à respecter (prévu au niveau mondial par l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs OICV, et au niveau européen par le Comité des régulateurs européens CESR) qui reposent donc sur une régulation interne.

Le marché de la notation a connu un fort développement dans les années 80 pour plusieurs raisons :

- la déréglementation des marchés financiers : création de nouveaux instruments financiers

- la baisse des taux d’intérêt : augmentation des émissions obligataires

Dès lors, les entreprises ont émis des obligations à haut rendement car plus risquées : high yield bonds ou junk bonds. Cela a permis d’accroître sensiblement les sources de financement des entreprises mais cela a également contribué à augmenter le risque de défaillance (et la volatilité des marchés financiers). Altman (2002)


  • Processus de notation

La notation est sollicitée par les émetteurs. Elle est très rarement réalisée à l’initiative de l’agence. Les notations sollicitées permettent d’obtenir un accès privilégié aux informations stratégiques de l’émetteur.

Sans notation, un émetteur devra payer une prime de risque élevée pour proposer ses obligations. La note fait l’objet d’un communiqué, elle est accessible à l’ensemble des parties prenantes. Toutefois, il est possible que l’émetteur refuse la communication de la note …

Le processus de notation consiste à évaluer la capacité future de l’entreprise à rembourser sa dette. Il faut tenir compte du risque industriel et du risque financier. Les agences de notation cherchent à tenir compte des évènements probables qui risquent de modifier l’évaluation des risques  (ex : une fusion). Ils procèdent alors à des mises sous surveillance (« credit watch »). Celles-ci peuvent être positives ou négatives. Les agences publient également des perspectives sur 2 ou 3 ans.

La méthodologie de notation est connue au préalable et exposée clairement par toutes les agences de rating, elle se compose d’un ensemble d’indicateurs et de ratios significatifs. Il existe une échelle de notation qui décompose le risque en deux grands ensembles :

- la catégorie « investissement » pour les meilleures notes

- la catégorie « spéculative » pour les moins bonnes

La notation financière a ainsi un impact sur le financement des entreprises :

- la note reflète la probabilité de défaillance de l’entreprise et la garantie juridique de la dette, Reilly & Joehnk (1976)

- la note repose sur des informations publiques, elle modifie le cours des actifs financiers le jour de l’annonce, Weinstein (1977)

- la réaction est plus forte en cas de dégradation de la note, AMF (2006)

La notation financière souffre pourtant de deux limites de fond :

- les conflits d’intérêt liés à l’asymétrie d’information entre émetteur et investisseur sont difficiles à dépasser. Les règles déontologiques sont parfois contournées.

- le manque de concurrence sur le marché de la notation. C’est un marché oligopolistique dominé par des entreprises américaines.

 

II] La méthode des scores

Elle permet de prendre en compte le risque de défaillance. Les scores servent à diagnostiquer préventivement les difficultés des entreprises.

 

  • Principes de la méthode des scores

On utilise un ensemble de ratios pour mesurer les risques encourus par l’entreprise. Les dirigeants pourront prendre les mesures correctives au plus vite.

L’essentiel consiste à sélectionner des ratios et à attribuer un score Z, Altman(1968), à une entreprise en pondérant ces ratios. Soit Z = a1R1 + a2R2 + … anRn + α

- on peut choisir une seule variable explicative

Dans un échantillon aléatoire d’entreprises comparables (par la taille et l’activité) on étudie celles qui ont fait faillite et celles qui sont restées saines.

On cherche à définir une fonction discriminante Z =aR + α

Avec Z = 0 pour la défaillance et Z = 1 pour la survie

On retient le ratio qui a la meilleure corrélation avec le score Z par régression, puis on établit une règle de décision : si Z > à sa moyenne l’entreprise est probablement saine et vice-versa.

- on peut choisir plusieurs variables explicatives

On suppose qu’elles sont interdépendantes, ce qui est plus réaliste.

Soit un échantillon de taille x.

Il faut chercher la valeur des n coefficients qui minimise l’expression :

 

Σi jusqu'à n = (Zi - a1R1 - a2R2 - … anRn - α

On annule les n dérivées partielles :

δZ/δa1= 0   (…)   δZ/δan = 0     δZ/δα = 0

On obtient un système de n équations à n inconnues de racines a1, a2 …an. Cela permet d’estimer les coefficients de la fonction. On applique ensuite la même règle de gestion.


  • Méthodes mises en œuvre

La méthode des scores est une méthode probabiliste, le risque de défaillance n’est pas établi de manière totalement fiable. On considère que les scores de l’entreprise appartenant à l’échantillon sont distribués selon une loi normale : il faut donc tenir compte de l’intervalle de confiance (d’incertitude) et de la taille de l’échantillon.

Ainsi plusieurs grandes fonctions scores ont été établies :

- Collongues (1977) utilise un échantillon d’entreprises industrielles

- Conan & Holder (1979) utilisent un échantillon de PME industrielles

- Bardos (1984) utilise les fichiers de la Banque de France

La méthode la plus courante en France est celle des scores de la Centrale des Bilans. Le comportement des entreprises est caractérisé par l’analyse de 19 ratios portant sur 4 domaines : la structure financière, le dynamisme, la rentabilité et la gestion courante.

On isole ensuite les 7 ratios les plus significatifs en fonction du secteur, qu’on applique à une fonction score Z préétablie, car elle mobilise de nombreuses données comptables et financières.

La Centrale des Bilans utilise une méthode séquentielle d’analyse du risque:

-on calcule l’EBE et le ratio Frais Financiers / EBE

- si EBE < 0 ou FF/EBE > 2,15 % on calcule un score Y1 (sinon le score Z)

- si Y1 < -1 il existe un fort risque de défaillance dans les 3 ans (sinon fortes chances de redressement)

- si Z > - 0,25 l’entreprise est saine (sinon on calcule le score Y2)

- si Y2 < - 0,375 il existe un fort risque de défaillance dans les 3 ans

Si Y2 > 0,125 il existe un fort risque de fortes chances de redressement

Si – 0,375 < Y2 < 0,125 c’est une situation d’incertitude

Les scores Y dépendent de l’EBE, des ressources stables, de l’autofinancement, des intérêts, de l’IS et des dividendes.

C’est ainsi une méthode objective de prévision qui repose sur l’analyse discriminante, Bardos (2001).

Les scores sont un indicateur synthétique facile à utiliser dans une logique prévisionnelle.

Mais le résultat dépend de l’échantillon (il doit être significatif) et de la période de référence (ex : modification des règles comptables).

Les scores ne prennent pas en compte les données qualitatives.

Les situations moyennes sont mal appréhendées, alors que les conséquences d’un mauvais score sont très importantes.

 

Références :

ALTMAN, Edward : Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate. Bankruptcy, Journal of Finance, 1968

ALTMAN, Edward : Bankruptcy, Credit Risk and High Yield Junk Bonds, Blackwell, 2002

AMF : L’impact de la notation, Autorité des Marchés Financiers, 2006

BARDOS, Mireille : Le risque de défaillance d’entreprise, Cahiers Economiques et Monétaires, 1984

BARDOS, Mireille : Analyse discriminante : Application au risque et scoring financier, Dunod, 2001

COLLONGUES, Yves : Ratios financiers et prévision des faillites des petites et moyennes entreprises, Revue Banque, 1977

CONAN, Jo & HOLDER, Michel : Variables explicatives de performances et contrôle de gestion dans les PMI, Thèse de doctorat Paris IX, 1979

GAILLARD, Norbert : Les agences de notation, La Découverte, 2010

HENRIET, Alain : Le diagnostic financier, Casteilla, 1995

PAGET-BLANC, Eric & PAINVIN, Nicolas : La notation financière, Dunod, 2007

REILLY, Frank & JOEHNK, Michael : The Association between Market-Determined Risk Measures for Bonds and Bond Ratings, Journal of Finance, 1976

WEINSTEIN, Mark : The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Price, Journal of Financial Economics, 1977

11:07 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

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