29/12/2011

Evaluation dynamique des entreprises

Repose sur les méthodes actuarielles ou sur la création de valeur : plus conformes à la théorie financière.

L’évaluateur peut suivre plusieurs logiques :

-Financière = rentabilité

-Industrielle = contrôle

-Spéculative = réorganisation

Dans l’évaluation dynamique c’est la logique financière qui prime : la valeur de l’entreprise découle des flux de liquidités qu’elle est capable de générer. Dès lors, il est nécessaire d’établir des prévisions d’activité et d’adopter une démarche prospective (sensible aux hypothèses).

Les démarches dynamiques reposent sur la méthode de la valeur actuelle. La valeur d’un actif est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs et découle du risque encouru par la détention des actifs de l’entreprise.

On peut donc distinguer à nouveau l’évaluation en fonction de l’évaluateur : actionnaires / créanciers / vision générale.

 

I] L’approche par les flux

On applique à l’évaluation les techniques de choix des investissements.

  • La valeur par les flux de liquidités

On parle également des flux de trésorerie disponibles ou des DCF (Discounted Cash Flows). La formule générale est la suivante :

V0 = Σ de t = 1 à   FTt / (1 + R)t

FT représente les flux de trésorerie sur la période t au coût du capital R

On considère l’horizon comme infini. Cette hypothèse permet de simplifier les calculs car le choix d’un horizon fini serait arbitraire.

On calcule ainsi la valeur terminale (valeur finale) pour borner l’horizon d’analyse :

VTn = FTn+1 / R - g

On considère que les flux de trésorerie évoluent à un taux constant g.

On retient généralement un flux normatif qui découle des prévisions et de l’évolution passée.

Dans cette optique :

Valeur = Valeur actualisée des flux de trésorerie + Valeur terminale

Soit :

Valeur = Σ de t = 1 à n  FT (1 + R)-t  +  VTn (1 + R)-n

Pour évaluer les flux de liquidités deux optiques sont possibles : pour les anglo-saxons on privilégie les dividendes ; en France on utilise les cash flows disponibles pour l’entreprise (free cash flows).

Résultat d’exploitation

- Impôt normatif

+ Dotations aux amortissements et provisions d’exploitation

- Reprises sur amortissements et provisions d’exploitation

-  ∆ BFRE

- Investissements bruts de l’exercice

= Flux de trésorerie disponibles (ou Free cash flows)

 

Pour évaluer la valeur finale on peut actualiser à l’infini le résultat d’exploitation net d’impôt ou utiliser la valeur nette comptable prévisionnelle.

On actualise les flux au coût du capital pour la valeur globale de l’entreprise ; au coût de la dette pour la valeur des dettes financières et au coût des fonds propres pour la valeur actionnariale (dividendes). Dechow (1994) considère pourtant que les bénéfices sont un meilleur indicateur de la performance que les cash flows.

 

  • La valeur de rentabilité

On actualise les dividendes distribués prévisionnels. L’évaluation suppose que la valeur de marché des capitaux propres peut être estimée par l’actualisation des dividendes futurs.

Dans cette optique :

Valeur = Dividendes / Taux de rentabilité exigé par les actionnaires

On peut utiliser le modèle de Gordon & Shapiro qui considère que les dividendes futurs sont croissants au taux unique g :

Valeur = Dividende1 / (R - g)

Dividende1 est le dividende anticipé du prochain exercice et R le coût des fonds propres

On peut également utiliser un modèle à deux phases :

Valeur = Σ de t = 1 à n  Dividendet / (1 + R)-t + [Dividende1 / (R - g)]  / (1 + R)-n

La méthode des flux prévisionnels comporte cependant plusieurs limites :

-          Elle est inadaptée à une structure financière changeante

-          Elle repose sur des prévisions et des hypothèses

-          Elle implique une évaluation du coût du capital (lui même limité)

-          Elle minore l’impact du gouvernement de l’entreprise

 

II] L’approche par la valeur

Cette logique découle de l’objectif de maximisation de la valeur actionnariale propre au capitalisme financier. Batsch (2002). On peut résumer la création de valeur à un principe : la rentabilité des capitaux employés est supérieure à leur coût.

  • Le modèle EVA (Economic Value Added)

A partir du résultat opérationnel on évalue la rémunération attendue par l’ensemble des apporteurs de fonds de l’entreprise.

EVAt = ROPt × (1 – T) – CMPCt × Actif économiquet – 1

Le résultat opérationnel est estimé avant déduction des intérêts, après impôt

Le coût du capital prend en compte le coût des fonds propres et le coût de la dette

On peut également utiliser cette formule :

EVA = Actif économiquet – 1 × (Rentabilité économiquet – CMPCt)

Il y a création de valeur quand EVA > 0

L’EVA n’est pas une réelle innovation, la VAN reste un meilleur critère financier.

 

  • Le modèle MVA (Market Value Added)

L’évaluation repose sur la création de valeur boursière et sur la performance globale de la firme (passée et future).

MVA = Capitalisation boursière – Montant comptable des capitaux propres et de la dette

On peut relier la MVA à l’EVA

MVA = Σ de t = 1 à n EVAt / (1 + CMPC)t

Si la MVA est positive, on considère que l’entreprise va dégager une rentabilité supérieure au coût du capital. On s’intéresse à la variation de la MVA (dans une optique d’efficience des marchés).

La limite de fond réside dans cette hypothèse : la capitalisation boursière est le reflet de sa valeur.

 

  • Le modèle TSR (Total Shareholder Return)

C’est le taux de rentabilité d’une action qui prend en compte les dividendes et la variation du titre.

TSR = Capitalisation boursièret - Capitalisation boursièret-1 + Dividende / Capitalisation boursièret-1

On le calcule sur une base annuelle. On peut se baser sur des prévisions pour l’anticiper.

 

Conclusion :

Les approches dynamiques sont plus conformes à la théorie financière, mais elles en subissent les limites. Il faut donc les combiner aux approches comptables.

Aujourd’hui les approches modernes utilisent la technique des options ou de la notation.

 

Références :

BATSCH, Laurent : Le capitalisme financier, La Découverte, 2002

CABY, Jérôme & HIRIGOYEN, Gérard : Création de valeur et gouvernance de l’entreprise, Economica, 2005

COPELAND, Thomas : KOLLER, Tim & MURRIN, Jack : Valuation, Wiley and Sons, 2000

DAMODARAN, Aswath : Value creation and enhancement, Contemporary Finance Digest, 1998

DECHOW, Patricia : Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance, Journal of Accounting and Economics, 1994

GORDON, Myron & SHAPIRO, Eli : Capital equipment analysis: the required rate of profit, Management Science, 1956

12:46 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

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