29/12/2011

Evaluation des entreprises

On cherche à estimer la valeur d’une entreprise :

-          A un moment spécifique

-          Pour une opération juridique particulière

Ex : céder une entreprise, informer des investisseurs potentiels

Il y a donc une pluralité de points de vue sur la valeur de l’entreprise car plusieurs parties prenantes sont intéressées et que leur point de vue est en principe opposé.

Ex : payer le moins cher possible / vendre le plus cher possible.

 

On peut donc utiliser plusieurs méthodes. L’opposition de fond permet de distinguer l’approche patrimoniale (étudiée ici) de l’approche par les flux (prochain thème). Il est donc utile de combiner les méthodes pour profiter de leurs avantages respectifs ou éliminer leurs défauts.

Chaque méthode et chaque démarche va donner une valeur différente. Aucune d’entre elles ne donne un prix : il est réducteur de penser connaître ce que vaut réellement une organisation en se contentant d’une évaluation.

 

Il faut donc tenir compte du contexte :

-          Les circonstances qui ont conduit à l’évaluation (voulu ou subi)

-          Les acteurs ayant initié la procédure (propriétaire ou acquéreur)

-          Les spécificités de l’entreprise (taille, secteur, structure juridique …)

-          L’environnement stratégique (aspects humains, financiers et organisationnels)

 

I] L’approche patrimoniale

On s’appuie sur le patrimoine détenu par l’entreprise. La valeur de l’entreprise dépend des éléments d’actifs de son bilan diminués de ses passifs.

 

·         L’actif net comptable

On utilise le bilan net après affectation du bénéfice, c’est l’actif net comptable corrigé ANCC

ANCC = Valeur réelle de l’actif – Dettes et provisions pour risques & charges

 

On procède à plusieurs retraitements :

-          On élimine les postes sans valeur de l’actif : les frais d’établissement, les frais de RED, les charges à répartir, les primes de remboursement

-          On compense les écarts de conversion actif par une provision pour perte de change (les écarts de conversion passif appartiennent à l’actif net)

-          On écarte la valeur comptable d’un bien si sa valeur vénale est différente : en raison d’une expertise, d’une cotation ou d’une comparaison

-          La reprise de postes au passif crée un impôt différé (une dette d’IS) à retrancher de l’actif net : provisions pour hausse de prix, amortissements dérogatoires, subventions d’investissement

-          L’amortissement de postes à l’actif entraîne une économie d’impôt (un crédit) qui augmente l’actif net : postes d’actif fictif amortissables

On peut calculer la valeur d’une action (après distribution des dividendes) :

Valeur = Actif net comptable corrigé / Nombre d’actions

 

En principe, la valeur patrimoniale est la valeur plancher de l’entreprise : elle sert à faire apparaître les « sur » ou « sous » cotations d’entreprises.

 

On utilise la valeur patrimoniale pour analyser la création de richesse par l’entreprise.

Il faut que le Price to book ratio soit > 1

Price to book ratio = Valeur boursière / Valeur patrimoniale

 

La valeur patrimoniale permet d’expliquer la décote de holding : les sociétés dont l’activité consiste simplement à détenir des participations dans d’autres structures juridiques ont généralement une valeur boursière inférieure à l’actif net réévalué. Berger & Ofek (1995)

-          Les investisseurs préfèrent posséder directement les actifs productifs

-          Les versements de dividendes sont généralement plus lents

-          L’organisation d’une holding est trop complexe

 

·         Le goodwill

C’est la sur-rentabilité d’une entreprise par rapport à sa valeur patrimoniale. Elle peut découler d’une barrière à l’entrée du marché (technologie, image de marque) ou d’une rente de situation (monopole). On prend donc en compte l’actif économique.

Il y a goodwill quand la valeur de rentabilité est supérieure à la valeur patrimoniale (et badwill dans le cas contraire). Cela met en valeur la capacité bénéficiaire future d’une entreprise.

 

On calcule la rente annuelle de goodwill :

Rente = Résultat d’exploitation prévisionnel net d’impôt

 – Résultat d’exploitation net d’impôt exigé par les actionnaires

Il y a survaleur si la rentabilité d’exploitation dépasse la rentabilité exigée par les actionnaires.

 

On actualise la rente pour calculer le goodwill :

Goodwill = Rente× [1- (1 + t)-n] /t

t est le taux de rendement exigé par les actionnaires

On actualise au coût du capital majoré d’une prime de risque.

On actualise pendant la durée où l’actif économique devrait produire cette rente.

 

Dans cette optique :

Valeur de l’entreprise = Actif net comptable corrigé + goodwill

 

 

II] L’approche de marché

·         La méthode des comparables

On se base sur des évaluations analogues découlant de transactions comparables ou sur des sociétés cotées ayant des caractéristiques proches. C’est donc une évaluation relative basée sur le marché.

Il faut donc constituer un échantillon d’entreprises comparables pour que l’évaluation ait une signification statistique. On raisonne par secteur économique ou par secteur géographique.

Pour éliminer les différences de taille on utilise des multiples : cela permet de comparer les actifs par rapport aux bénéfices qu’ils génèrent, à leur valeur comptable ou leur valeur de remplacement.

On réalise donc des régressions de marché pour faire apparaître les multiples. Mais il faut noter que cette méthode est inadaptée aux entreprises ayant peu d’ancienneté ou aux nouveaux secteurs économiques. Ainsi la méthode des comparables a favorisé la spéculation des entreprises du secteur des technologies de l’information (la bulle Internet) : les comparaisons ne donnaient pas d’information sur leur performance réelle, Pastor & Veronesi (2006).

 

·         Les multiples

On peut utiliser le Price earning ratio si le critère essentiel est la croissance

Valeur de l’entreprise = PER × Bénéfice courant avant impôt

 

On peut utiliser l’Earning before interest and tax si le critère essentiel est l’investissement (ou le Chiffre d’affaires, l’EBE)

Valeur de l’entreprise = Multiple × CA (ou EBIT)

Valeur des fonds propres = Valeur de l’entreprise – Dettes

 

On peut utiliser le Price to book value si le critère essentiel est le rendement

Valeur de l’entreprise = Multiple × Actif net comptable

 

La méthode des multiples donne des résultats très variables en fonction de la conjoncture ou des secteurs. Le multiple est d’autant plus élevé que les perspectives de croissance sont fortes, le secteur peu risqué ou les taux d’intérêts faibles.

 

Conclusion :

Approches statiques mais qui donnent une base de discussion.

Rend nécessaire vision dynamique et mise en commun des points de vue.

 

Références :

BERGER, Philipp & OFEK, Eli : Diversification’s effect on  firm value, Journal of Financial Economics, 1995

LA CHAPELLE, Philippe de : L’évaluation des entreprises, Economica, 2002

LIE, Erik & LIE, Heidi : Multiples Used to Estimate Corporate Value, Financial Analysts Journal, 2002

OFEK, Eli & RICHARDSON, Matthew : DotCom mania: The rise and fall of Internet stock prices, Journal of Finance, 2003

PASTOR, Lubos & VERONESI, Pietro : Was there a Nasdaq bubble in the late 1990’s ?, Journal of Financial Economics, 2006

12:45 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

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