26/12/2011

Gestion de la valeur des actions

I] Les rachats d’action

C’est une des possibilités existantes pour rémunérer les apporteurs de capitaux.

A comparer à la politique de dividendes, opération exceptionnelle en toute logique.

Système peu développé en France avant l’assouplissement de la législation en 1998.

Différence de traitement fiscal jusqu’en 2008 : les rachats d’action sont imposables sur la plus-value au taux forfaitaire. Réforme fiscale en 2002 aux USA.

Principe de base : transferts de liquidités vers les actionnaires. L’entreprise peut chercher à conserver la répartition du capital ou au contraire favoriser sa réorganisation.

 

· Aspects techniques du rachat d’actions

L’entreprise rachète ses propres actions pour les conserver à son actif ou pour les annuler.

Dès lors, un rachat d’actions devient une réduction de capital.

Cette réduction se traduit par une distribution de trésorerie :

ð réduction du nominal

ð programmes de rachat d’actions (pour les sociétés cotées, dans la limite de 10 % du capital sur 18 mois maximum). Ils font l’objet d’une note auprès de l’AMF.

Sur le plan comptable, les normes IFRS prévoient que l’acquisition des actions réduit le montant des capitaux propres consolidés.

Les méthodes de rachat :

- offre publique de rachat (pour les sociétés cotées) votée en AGE

- rachat au fil de l’eau (pour les sociétés cotées) au prix du marché

- bon de rachat d’actions (remis aux actionnaires) pas utilisé en France

- rachat de bloc (pour un actionnaire spécifique)

- enchères hollandaises : différents prix de rachat à la discrétion des actionnaires

Le rachat d’actions agit sur le cours du titre : les bénéfices sont réduits suite à l’opération (du fait des frais financiers) mais le bénéfice par action ou le price earning ratio augmente.

Cela découle du fait que le rachat est généralement financé par la dette.

Lakonishok & Vermaelen (1990) constatent que dans les quinze jours de l’annonce sur 221 offres publiques de rachat entre 1962 et 1986 la hausse moyenne de valeur est de 14,9% et de 22% deux ans après (« rendement anormal positif »).

Le rachat peut être créateur de valeur dans trois cas de figure :

- le prix proposé est inférieur à la valeur estimée de l’action

- l’augmentation de la dette va améliorer le fonctionnement de l’entreprise

- les fonds rendus ont une rentabilité inférieure au coût du capital

Dann & DeAngelo (1988) constatent que le rendement est plus élevé pour des offres publiques et des rachats au fil de l’eau que des rachats négociés car cela informe en général sur la sous-évaluation.

 

· Aspects managériaux du rachat d’actions

Les rachats d’actions sont une alternative aux dividendes, ce ne sont pas des décisions substituables. Il faut tenir compte de plusieurs critères :

- la flexibilité : ce sont des opérations ponctuelles liées à des circonstances spécifiques (contrairement aux attentes d’une politique de dividendes)

- le signal : ce sont des opérations qui donnent peu d’informations sur les revenus futurs (contrairement aux distributions de dividendes). Adapté à une activité cyclique

- l’actionnariat : si certains actionnaires ne participent pas aux opérations de rachat, leur part dans le capital peut s’accroître

- les stock-options : la réduction de la valeur de l’action peut réduire l’intérêt de l’option notamment pour rémunérer les dirigeants (sauf si la législation permet un ajustement du prix d’exercice)

- la fiscalité : si l’imposition des plus-values est inférieure à celle des dividendes, il peut être préférable de céder ses titres pour un actionnaire

- le cours de l’action : si le bénéfice par action augmente c’est que l’entreprise pouvait simplement accroître son endettement, le titre était sous-évalué

Le greenmail :

Certains actionnaires entrent au capital des entreprises et plaident pour une réorganisation radicale de la gestion. Le rachat d’actions (en bloc) permet d’échanger des liquidités contre la menace d’une OPA ou d’une chute des cours en cas de vente des actions détenues.

 

 

II] La restructuration du capital

Ce sont des décisions de l’entreprise qui affectent son organisation en modifiant le nombre de titres en circulation et les structures juridiques.

 

· La modification du nombre d’actions en circulation

Ce sont des opérations qui ont pour but de modifier la valeur par action en fournissant de l’information sur les marchés financiers.

 

Les divisions d’actions :

On parle aussi de « split » d’action : l’entreprise donne à chacun des actionnaires des titres supplémentaires en proportion du capital détenu.

En principe, il n’y a donc pas de versement de liquidité ou de modification de l’actionnariat.

La modification du nombre de titres n’a pas d’effet sur la valeur de l’entreprise qui découle de ses flux de trésorerie futurs, Fama, Fisher, Jensen & Roll (1969) avec des rendements mensuels.

Ces opérations ont pourtant plusieurs motivations :

- le maintien du cours de l’action dans une fourchette souhaitée

- l’entreprise signale que ses profits vont augmenter (et logiquement les cours)

Les études empiriques confirment cette hypothèse de signal : les splits d’action sont généralement suivis d’une augmentation des rendements, Grinblatt, Masulis & Titman (1984).

Même si cela peut entraîner un accroissement des coûts de transaction : le nombre d’actions réduit le volume des échanges, Copeland (1979)

 

Le versement de dividendes en actions :

Les actionnaires reçoivent de nouvelles actions de la firme.

Cette méthode n’est efficace que si elle traduit une anticipation des profits futurs, sinon les investisseurs préfèrent un dividende classique.

Cela s’explique par des différences de classe d’actions : certaines offrent spécifiquement un dividende en action et sont donc rémunérées par des plus-values.

Le regroupement d’actions :

L’entreprise qui souhaite lutter contre la baisse du cours de son action va fusionner plusieurs actions en une seule. Ainsi le montant du titre augmente.

Le but est d’éviter que le prix des actions soit trop faible, ce qui accroît les coûts de transaction et peut entraîner une radiation de la cote.

 

· La modification des actifs de la firme

Les cessions d’éléments d’actif :

L’entreprise vend des actifs ou une de ses divisions au plus offrant. Elle obtient ainsi des liquidités lui permettant d’investir ou de rémunérer les apporteurs de capitaux.

L’initiative peut venir de l’entreprise vendeuse ou de l’acheteur.

- si le désinvestissement est égal à la valeur actuelle des flux de trésorerie attendus, l’opération ne modifie pas la valeur de la firme

- si le désinvestissement dépasse la valeur actuelle des cash flows, la valeur de l’entreprise augmente (et réciproquement)

Cette opération a plusieurs justifications :

- valorisation supérieure des actifs par l’acheteur

- besoin de liquidités du vendeur

- revalorisation des activités restantes de l’entreprise

Les rendements augmentent du fait de la restructuration quand le prix de l’opération et la stratégie en découlant est connue, Klein (1986)

 

Les scissions d’entreprise :

L’entreprise distribue en dividendes les actions d’une filiale.

On distingue trois formes : (parfois pour des raisons concurrentielles)

- spin off : séparation d’actifs spécifiques dans une filiale en distribuant des dividendes en actions (de la filiale) à la société mère

- split up : disparition de la société mère par création de filiales indépendantes

- split off : plan de rachat d’actions payé en actions de la filiale

Procédure complexe (en particulier sur le plan fiscal) qui permet aux nouvelles divisions :

- d’opérer un recentrement

- de réduire les frais généraux

- de réaliser des économies d’impôts pour les actionnaires

- de diversifier les risques

Ces opérations permettent de générer de meilleurs rendements, Cusatis, Miles & Woolridge (2003) : les titres des deux entités sont plus liquides, et les performances d’exploitation sont meilleures.

 

Les opérations d’equity carve out (ECO) :

L’entreprise se sépare de ses actifs pour vendre au public les actions de la nouvelle division.

Le but est donc d’obtenir des liquidités, tout en conservant le contrôle.

Ce sont des introductions en bourse qui servent soit à financer des nouveaux investissements dans la filiale ou à rembourser les dettes de la société mère (ou éventuellement de la filiale), Cusatis, Miles & Woolridge (1993). Les entités issues d’un ECO sont généralement plus performantes que celles du secteur, les sociétés mères voient leur rendement augmenter mais moins que celles du secteur.

 

Conclusion : L’émission d’actions traçantes (tracking stock)

Les entreprises créent des actions portant sur des filiales qui reflètent la performance des unités prises séparément. On parle parfois d’actions reflets.

Elles informent le marché sur la valeur de ces divisions. La société mère conserve le contrôle des filiales tout en favorisant l’obtention de liquidités.

 

Références :

COPELAND, Thomas : Liquidity changes following stock splits, Journal of Finance, 1979

CUSATIS, Patrick ; MILES, James & WOOLRIDGE, J Randall : Restructuring through spin offs, Journal of Financial Economics, 1993

DANN, Larry & DeANGELO, Harry : Corporate financial policy and corporate control: A study in defensive adjustments in asset and ownership structure, Journal of Financial Economics, 1988

FAMA, Eugene ; FISHER, Laurence ; JENSEN, Michael & ROLL, Richard : The Adjustment of Stock Prices to New Information, International Economic Review, 1969

FENN, George & LIANG, Nellie : Good news and bad news about share repurchases, Federal Reserve, 1998

GRINBLATT, Mark ; MASULIS, Ron & TITMAN, Sheridan : The Valuation Effects of Stock Splits and Dividends, Journal of Financial Economics, 1984

GRULLON, Gustavo & MICHAELY, Roni : Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis, Journal of Finance, 2002

GRULLON, Gustavo ; MICHAELY, Roni ; BENARTZI, Shlomo & THALER, Richard : Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability, Journal of Business, 2005

JAGANNATHAN, Murali ; STEPHENS, Clifford & WEISBACH, Michael : Financial Flexibility and The Choice Between Dividends and Stock Repurchases, Journal of Financial Economics, 2000

KLEIN, April : The Timing and Substance of Divestiture Announcements: Individual, Simultaneous and Cumulative Effects, Journal of Finance, 1986

LAKONISHOK, Josef & VERMAELEN, Théo : Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers, Journal of Finance, 1990

SCHIPPER, Katherine & SMITH, Abbie : A Comparison Of Equity Carve-Outs And Seasoned Equity Offerings, Journal of Financial Economics, 1986

STEPHENS, Clifford & WEISBACH, Michael : Actual Share Reacquisitions in Open-Market Repurchase Programs, Journal of Finance, 1998

19:13 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

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