17/12/2011

L'introduction en bourse

Concerne d’une part le placement des titres financiers.

Vise d’autre part à obtenir du financement.

Utile enfin pour organiser l’entreprise.

Phénomène lié au développement de la finance directe (par opposition au financement indirect auprès des institutions bancaires). Ex : privatisations.

Programme évoque l’introduction des filiales, mais on peut raisonner sur l’introduction en bourse en général (Initial public offering, IPO)

 

I] Le placement de titres financiers

Il faut vendre un produit à des investisseurs.

Le titre proposé doit offrir des perspectives (plus-value par exemple).

Sur le plan théorique on considère que le prix d’un titre révèle l’information sur l’entreprise.

ð  l’efficience des marchés suppose que toute l’info est utilisée

ð  les asymétries d’information supposent que ce n’est pas le cas

Ainsi l’opération d’introduction est une offre de placement qui fournit de l’information.

Ex : documentation officielle ou analyse financière

 

·         Le rôle des banques

Lors d’une introduction en bourse, l’entreprise fait le plus souvent appel à une banque : son but est à la fois de placer les titres de ses clients et de convaincre les investisseurs de la qualité du placement. (Risque fort d’aléa moral).

Les banques remplissent quatre fonctions :

-          l’ingénierie financière : elles aident à monter l’opération en pratique

-          la diffusion d’information : elles vérifient et font circuler l’information sur l’entreprise

-          la distribution de titres : elles aident à trouver des investisseurs

-          la garantie du placement : elles peuvent garantir le prix du placement

Elles peuvent donc occuper plusieurs positions, en particulier qd l’opération est complexe :

-          global coordinator : gère l’ensemble de l’opération

-          lead : gère la préparation ou l’exécution de l’opération

-          joint-lead : idem sans enregistrer les ordres des investisseurs (bookrunner)

-          co-lead : gère le placement d’une grande quantité de titres

-          co-manager : gère le placement d’une petite quantité de titres

Ex : plusieurs établissements de crédit réunis en syndicat bancaire

Les banques peuvent fournir des garanties :

-          la prise ferme (bought deal) : elle achète les titres qu’elle va placer

-          la garantie de bonne fin : elle achètera des titres en cas d’échec du placement

 

·         La fixation du prix

En contrepartie, elles pratiquent le bookbuilding : c’est l’analyse des intentions d’achat des investisseurs qui permet de fixer le prix potentiel de l’opération.

Si les anticipations ne correspondent pas à l’offre de titres, plusieurs techniques existent :

-          l’option d’extension : permet de céder plus de titres que prévu

-          l’option de surallocation (greenshoe) : possibilité de vendre plus de titres pour stabiliser le cours de l’action

-          la clause de claw back : permet de vendre les titres à des catégories d’investisseurs et de réallouer la quantité en fonction de la demande

Parfois l’entreprise peut choisir un placement privé : elle propose ses titres à des investisseurs institutionnels ciblés.

 

 

II] L’introduction en bourse comme technique de financement et d’organisation

On distingue les raisons qui poussent à mener une IPO et les choix opérés par l’entreprise pour la réaliser.

 

·         Les motivations

La cotation en bourse permet d’accéder au marché des capitaux. La valeur de l’entreprise est alors prise en compte par son environnement : partenaires, concurrents, investisseurs …

Pour les apporteurs de capitaux :

L’introduction en bourse peut fournir de la liquidité. Mais à part les grandes capitalisations, la liquidité réelle dépend du moment (forte lors de l’opération proprement dite) et de la quantité de titres échangés.

L’IPO offre une protection forte aux actionnaires minoritaires en leur fournissant une information très poussée.

Pour l’actionnaire majoritaire, cette capacité à gérer la répartition du capital se traduit par une perte d’indépendance stratégique en contrepartie : seule la création de valeur (et ses indicateurs) importera à présent pour apprécier la performance.

Pour l’entreprise :

L’IPO permet de se faire connaître et d’acquérir une réputation.

Elle permet surtout d’obtenir des moyens de financement de long terme contre des titres.

L’introduction en bourse permet de proposer aux salariés des techniques de rémunération alternatives au salaire (intéressement, options …).

Une IPO de filiale permet de revaloriser la société mère (mais perte d’intégration fiscale).

 

·         Les techniques :

Il faut sélectionner une place de cotation.

Le plus souvent c’est le pays d’origine, pour être proche des investisseurs locaux

Une seconde cotation semble peu utile (coûts, contraintes réglementaires …) sauf pour faciliter les acquisitions dans le nouveau pays ou pour rémunérer les salariés locaux.

Ex : cotation aux USA va du placement privé (accès direct à des investisseurs US) à la cotation directe en passant par la cotation indirecte (American Depositary Receipts, certificats négociables émis par une banque américaine).

Le placement global :

Technique la plus courante, consiste à placer les titres auprès d’investisseurs institutionnels.

L’introduction suit plusieurs étapes :

-          évaluation des titres et montage de l’opération par la (ou les) banque (s)

-          présentation du projet aux investisseurs

-          période de communication financière (ex : prospectus)

-          recueil des offres (livre d’ordres) pendant une durée limitée pour fixer le prix

-          allocation des titres (underwriting) et garantie de bonne fin

La banque dispose d’une certaine liberté dans l’allocation des titres : cela permet d’obtenir l’information des investisseurs, de sélectionner des actionnaires de long terme ou de favoriser certains investisseurs.

Les placements auprès des particuliers :

L’entreprise met ses titres à disposition du marché.

-          offre à prix ouvert : fourchette a priori puis fixation à l’issue de l’offre

-          offre à prix ferme : prix fixé a priori

-          offre à prix minimal : prix en dessous duquel les actions ne sont pas vendues

-          cotation directe : vente des titres aux conditions de marché

On distingue les émissions d’actions nouvelles (primaire) d’actions existantes (secondaire).

 

 

III] Les conséquences d’une introduction en bourse

Plusieurs risques financiers doivent être pris en compte :

 

  • Les coûts

La banque qui a joué le rôle de souscripteur est rémunérée par une commission (un spread qui leur permet d’acheter les actions à un cours inférieur au prix de l’offre).

On constate de manière paradoxale que quelque soit la taille de l’émission (entre 20 et 80 millions d’euros) rapportent 7 %.

Pour Chen & Ritter (2000) c’est un défaut de concurrence.

Pour Dunbar (2000) cette convergence découle de la théorie du signal (qualité de la banque).

Par ailleurs, l’opération entraîne des dépenses administratives : pour se conformer aux normes réglementaires (juridiques, comptables …).

 

  • La sous-évaluation

Le prix de vente des actions est en général inférieur au prix d’équilibre : le cours des actions augmente le plus souvent au début de la cotation.

Cela profite aux banques introductrices et aux premiers investisseurs au détriment des actionnaires en place. On peut le justifier par la volonté de favoriser la diffusion de leurs titres dans le public Welch  (1989).

 

  • La malédiction du gagnant

Si les titres sont très recherchés, c’est qu’on anticipe une hausse de leur cours : les investisseurs n’en obtiendront pas autant que voulu.

Par contre si le prix de l’action est surévalué, les investisseurs auront trop de titres : c’est un phénomène de sélection adverse. Pour Levis il explique la sous-évaluation.

 

Conclusion : Les sorties de la bourse

Il est possible que les coûts de la cotation soient supérieurs aux gains.

Il faut convaincre les actionnaires minoritaires de céder leurs titres ou trouver un nouvel investisseur extérieur. Un critère essentiel est donc la quantité de capital détenue par le public.

 

Références :

CHEN, Hsuan-Chi & RITTER, Jay : The seven percent solution, Journal of Finance, 2000

CORNELLI, Francesca & GOLDREICH, David : Bookbuilding and Strategic Allocation, Journal of Finance, 2001

CORNELLI, Francesca & GOLDREICH, David : Bookbuilding: How Informative is the Order Book, Journal of Finance, 2003

DUNBAR, Craig :Factors Affecting Investment Bank Initial Public Offering Market Share, Journal of Financial Economics, 2000

ELLIS, Katrina ; MICHAELY, Roni & O’HARA, Maureen : When the Underwriter is the Market Maker, Journal of Finance, 2000

HANSEN, Robert : Do investment banks compete in IPO’s ?, Journal of Financial Economics, 2001

KRIGMAN, Laurie ; SHAW, Wayne & WOMACK, Kent : Why do firms switch underwriters ?, Journal of Financial Economics, 2001

LEVIS, Mario : The Winner's Curse Problem, Interest Costs and the Underpricing of Initial Public Offerings, The Economic Journal, 1990

WELCH, Ivo : Seasoned offerings, imitation costs and the underpricing of Initial public offerings, Journal of Finance, 1989

10:24 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Finance |  Facebook | | |

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