11/11/2011

Le système financier

Le système financier permet de transférer des fonds des agents économiques qui épargnent vers ceux qui souhaitent consommer ou investir.

On distingue la finance indirecte : par le biais des intermédiaires (voir chapitre sur les banques) et la finance directe : par les marchés financiers.

 

        Organisation des marchés financiers :

On distingue plusieurs types d’organisation.

- Marché de dettes / marché de fonds propres : titre à revenu fixe représentatif d’une dette / parts sociales émises par une entreprise.

Ex : obligations / actions

- Marché primaire / marché secondaire : nouvelles émissions de titres / échange de titres déjà émis.

Ex : placement de titres par une banque d’affaires / bourse

- Marché organisé / marché de gré à gré : lieu unique avec vendeurs et acheteurs / teneurs de marché proposent des listes de titres contre un prix.

Ex : NYSE Euronext / Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations)

- Marché monétaire / marché de capitaux : instruments de court terme / instruments de moyen et long terme

 

        Instruments des marchés financiers :

Sur le marché monétaire on échange de la monnaie contre des dettes à court terme

Ex : titres de créances négociables, bons du Trésor, certificats de dépôt (banques) ou billets de trésorerie …

Sur le marché des capitaux on échange la monnaie contre des dettes de moyen et long terme

Ex : actions, obligations (d’Etat ou privées), obligations hypothécaires …

Q : quels sont les liens entre la finance et la croissance économique ?

 

 

I] Le rôle économique du crédit

 

        Crédit et financement des investissements

Les entreprises qui cherchent à obtenir des fonds comparent le coût de l’investissement et le taux d’intérêt.

Selon le théorème de Modigliani & Miller (1958) si les marchés financiers sont parfaits, le mode de financement de l’entreprise ne modifie pas sa valeur. C’est la théorie classique de la finance.

- L’entreprise peut choisir un financement par dette ou par fonds propres

- Ainsi l’entreprise peut distribuer ou non des dividendes sans que cela n’influence sa valeur

- Les intermédiaires financiers n’ont aucune utilité

Cependant ce modèle théorique ne correspond pas à la réalité.

En principe une entreprise cherche à limiter son endettement pour ne pas être dépendante de ses créditeurs. Il existe un coût de faillite : on ne prête pas d’argent à une entreprise qui risque de ne pas pouvoir rembourser.

Il existe une asymétrie d’information entre investisseurs et dirigeants. Selon Greenwald & Stiglitz (1986) les actionnaires ne connaissent pas la situation financière réelle de l’entreprise car l’information est contrôlée par les dirigeants : cela favorise l’emprunt. Les investisseurs (prêteurs) voudront être payés avant les actionnaires. Il y a rationnement des fonds propres.

Les entreprises sont imposées sur leurs bénéfices. Selon Modigliani & Miller (1963) cela favorise l’emprunt car il est déductible de l’impôt.

Mais si les particuliers qui possèdent des actions payent des impôts sur les intérêts supérieurs à ceux sur les dividendes, on retrouve la théorie classique : Miller (1977).

 

        Crédit et macroéconomie

Il est possible qu’existe un rationnement du crédit.

Pour Stiglitz & Weiss (1981) les asymétries d’information entre les banques et les demandeurs de capitaux font que le taux d’intérêt n’est pas le seul indicateur. Les offreurs prennent également en considération le risque de défaillance de l’emprunteur.

- antisélection : le taux d’intérêt proposé est supérieur à celui du marché, cela élimine des emprunteurs.

- aléa moral : à ce prix élevé, seuls des projets risqués seront mis en œuvre.

Les banques mettent donc en oeuvre des procédures de screening : elles proposent des menus de contrats pour distinguer les bons emprunteurs des mauvais (lutte contre l’antisélection).

Elles prévoient également des procédures pour récupérer leurs sommes : caution … (lutte contre l’aléa moral)

Le rationnement du crédit peut entraîner des externalités négatives.

Ex : en termes de recherche et développement …

Le taux d’intérêt ne permet donc plus de réaliser l’équilibre sur le marché des capitaux. Une politique économique devra donc être mise en place.

Pour Mankiw (1986) l’intervention de l’Etat sera plus efficace car il se base sur le rendement social et n’a donc pas les mêmes contraintes informationnelles que les banques.

Pour Bernanke & Gertler (1989) le rationnement explique le recours à l’autofinancement pour les petites entreprises.

C’est pourquoi les intermédiaires financiers jouent un rôle de coordination de l’information (voir chapitre suivant).

 

 

II] Le rôle économique des marchés financiers

 

        La finance directe

Les marchés financiers ont pour fonction d’assurer la répartition des ressources financières et des risques entre agents : cela permet d’assurer des transferts intergénérationnels.

La rentabilité et le risque sont évalués par des modèles d’équilibre.

En avenir certain, le prix d’un actif est la valeur actuelle de ses flux de revenus futurs.

En avenir incertain, le rendement d’un actif se compose du taux d’un actif sans risque (ex : obligation d’Etat) et d’une prime de risque.

Cette prime de risque s’explique par plusieurs modèles :

- le MEDAF : modèle d’équilibre des actifs financiers Markowitz (1952)

un investisseur doit composer un portefeuille d’actifs diversifiés pour réduire les risques.

- le modèle d’évaluation par arbitrage Ross (1976)

le rendement des actifs dépend de plusieurs facteurs (ex : taux de croissance non anticipé, budget de l’Etat ou prix du pétrole) qui font varier le risque

Il faut donc calculer la sensibilité de l’actif à ces facteurs

- l’espérance d’utilité

la prime de risque dépend de l’utilité marginale de la consommation et de l’aversion pour le risque. Pour Mehra & Prescott (1985) l’écart entre le rendement des actions et des obligations s’explique par une forte aversion au risque.

- l’hypothèse d’efficience des marchés financiers

Fama (1970) estime que les prix du marché reflètent toute l’information disponible. Un agent rationnel ne peut pas faire mieux que le marché.

Mais plusieurs études empiriques remettent en question l’hypothèse d’efficience :

Shiller (1981) : les prix sur le marché sont plus volatiles que l’information sur laquelle ils reposent (les dividendes). Mankiw Romer & Shapiro (1991) : confirment l’analyse de Shiller

Cela s’explique soit par le bruit (comportements qui perturbent la recherche d’information) Shleifer & Summers (1990) ; soit par la myopie (vision à court terme) Stein (1989) ; soit par le mimétisme Orléan (1999).

 

        La spéculation

Un titre peut prendre un prix qui s’écarte de sa valeur fondamentale : c’est une bulle.

Les agents pensent que son prix sera plus élevé dans le futur : ils parient sur un gain en capital. (Rappel : en principe ce sont les dividendes qui expriment la valeur)

Azariadis & Guesnerie (1982) montrent que les bulles spéculatives agissent comme des prophéties auto réalisatrices : comme les agents croient que le prix va augmenter, leur comportement le fait effectivement croître.

La spéculation consiste à acquérir ou vendre un bien dans le but de bénéficier d’une évolution favorable des prix (pas d’utilisation prévue).

Friedman (1953) estime que la spéculation stabilise les prix car le spéculateur ne se comporte pas comme les agents rationnels.

Pour Stiglitz (1977) du fait de la concurrence imparfaite ou des asymétries d’information, la spéculation peut réduire le bien être car elle incite à faire de mauvais investissements.

 

 

Conclusion :

Les systèmes financiers expriment le futur de l’économie : ils traduisent les risques.

Mais l’influence de l’information est telle que des situations néfastes sont possibles.

 

Références :

AZARIADIS, Costas & GUESNERIE, Roger : Prophéties créatrices et persistance des théories, Revue Economique, 1982

BERNANKE, Ben & GERTLER, Mark : Agency costs, net worth, and business fluctuations, American Economic Review, 1989

FAMA, Eugene : Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance, 1970

FRIEDMAN, Milton : Essais d’économie positive, Litec, 1953

GREENWALD, Bruce & STIGLITZ, Joseph : Externalities in economies with imperfect information and incomplete markets, Quarterly Journal of Economics, 1986

MANKIW, Gregory : The allocation of credit and financial collapse, Quarterly Journal of Economics, 1986

MANKIW, Gregory ; ROMER, David & SHAPIRO, Matthew : Stock market forecastability and volatibility, Review of Economic Studies, 1991

MARKOWITZ, Harry : Portofolio selection, Journal of Finance, 1952

MEHRA, Rajnish & PRESCOTT, Edward : La différence de rendement entre actions et obligations, in BACACHE-BEAUVALLET, Maya & MONTOUSSE, Marc dir., Textes fondateurs en sciences économiques, Bréal, 1985

MILLER, Merton : Debt and taxes, Journal of Finance, 1977

MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, 1958

MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : Corporate Income Taxes and the Cost of Capital, American Economic Review, 1963

ORLEAN, André : Le pouvoir de la finance, Odile Jacob, 1999

ROSS, Stephen : The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, 1976

SHILLER, Robert : Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends ?, American Economic Review, 1981

SHLEIFER, Andrei & SUMMERS, Lawrence : The noise trader approach to finance, Journal of Economic Perspectives, 1990

STEIN, Jeremy : Efficient capital markets, inefficient firms, Quarterly Journal of Economics, 1989

STIGLITZ, Joseph : Monopoly Non-Linear Pricing and Imperfect Information, Review of Economic Studies, 1977

STIGLITZ, Joseph & WEISS, Andrew : Le rationnement du crédit et le hasard moral, in BACACHE-BEAUVALLET, Maya & MONTOUSSE, Marc dir., Textes fondateurs en sciences économiques, Bréal, 1981

21:27 Écrit par Guillaume ARNOULD dans Economie |  Facebook | | |

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